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中期选举民主党大胜，数据中心公投几乎全军覆没，美股第一天还在庆祝，AI股第二天却被血洗。这是要完了吗？11月3号美国中期选举，民主党把参议院、众议院一起都拿回来了。参议院里翻过来的席位有俄亥俄、艾奥瓦、堪萨斯，还有德州。德州上一次选出民主党参议员是1988年，红得最透的州翻蓝了。

州长也换了3个：德州、俄亥俄、佐治亚，全从共和党手里翻成了民主党手里。这三位新州长竞选的时候，都冲着数据中心喊过话：要暂停，要审查，要让数据中心自己掏电费。数据中心大州全换了人。同一天，10个州的选民还就数据中心投了41项全民公投。结果除了北达科他一个几百人投票的小镇，其他地方全都站在了数据中心的反面。41个全民公投，数据中心只赢了其中一个。

11月4号，选完第一天，美股还涨了。但涨的是道琼斯，涨了3%，这是1982年以来中期选举之后最好的一天。所有跟AI相关的股票，其实在11月4号就已经开始跌了，只是没有那么吓人。所以这一天算是大盘稍微庆祝了一下，可特斯拉跌了3%，SpaceX跌了3%，专门盖AI机房对外出租的CoreWeave也跌了很多。马斯克一天少了330亿美金的资产，这算是先冒了个烟。

11月5号周四，真的是血洗。纳斯达克指数跌了5.52%，标普500跌了4.36%，是2025年4月关税暴跌以来最惨的一天。选完才两天，标普500这一天就蒸发了大概3万亿美金。500只股票，平均每7只里头只有一只是涨的，3万亿美金一天就没了。衡量恐慌的VIX指数，一天涨了70%左右，到了28。

市场是真怕了。科技股更惨，纳斯达克100跌了6.4%，费城半导体指数跌了12%，两个都是2020年3月疫情暴跌以来最惨的一天。中期选举之后，第二个交易日跌成这样，上一次是1896年。英伟达跌了9%还多，一天蒸发了4,500亿美金，黄仁勋的身家也跟着缩水了一大截。AMD跌了17%，卖铲子的也扛不住了。存储跌得最狠，美光跌了17.45%，闪迪跌了22.26%。

马斯克的两家公司一起跳水：特斯拉跌了10.77%，SpaceX跌了9%，而且SpaceX再一次跌穿了发行价。11月5号，彭博社报道，微软对这些专门盖机房出租的新云公司变了心，在收紧监管、往后撤，最大的租客要走了。当天，懂王在自己的社交媒体上发帖，说股市因为选举结果经历了史上最糟糕的日子之一，看着真让人难受，你们的401(k)都跌了。他还说，记住，这不是共和党干的，是民主党干的。“民主党”这个词，他故意拼成了一个骂人的写法，反正锅甩出去了。

今天周五，亚洲都跟着跌。日经跌了5.9%，进入熊市；韩国跌了6%还多；今天中国股市也在往下跌，全线下滑，火都烧到亚洲了。这两天听到的解读大概有三种，我看可能都没太到点上。第一种最常见的是，AI泡沫终于破了。可看看谁跌得多、谁跌得少：家底厚的微软只跌了3.58%，谷歌跌了不到2%。跌掉10%、20%的，是借钱盖机房的新云、替人担保的卖铲子这帮人，还有涨上天的存储。砸的其实不是AI，砸的是杠杆，这个我们要认清楚。

还有一种说法是，美国选民讨厌AI。NBC做了民调，75%的人反对在自己住的地方建数据中心。人家反对的是家门口那座吃电吃水的大机房，真正用起AI，美国人也用得挺开心。这就跟中国有人说，我们要手机信号好，但是不允许在我们家建基站一样。这多少有点小矛盾。

还有一种说法是，这是选举情绪，过两天就弹回来了。可是选举之前，纳斯达克100已经从10月的高点跌了10%以上，进入了回调。选举不是病根，是压垮骆驼的最后一根稻草。病根在哪？蓝色浪潮砸穿的其实不是AI需求，是借钱盖机房的融资租赁。AI其实死不了，窟窿却要很长时间去弥补。

融资租赁这几个字，翻成大白话，就是自己没钱，借钱买卡、盖机房，再租给大厂，拿大厂的租金去还债。卖卡那一头，还在替买卡的人做担保，借钱给买卡的人。选票把电、水、审批这几样卡住，机房盖不起来，租约一延期，借的钱就还不上了，可利息肯定还是要背的，这根链子可能就转不下去了。这个咱们后边再讲。AI的需求是真的，所以它死不了。可是这条链子上的窟窿，比当年的互联网泡沫要大得多，可能更像是2008年的次贷，得熬过好几次选举，可能才能够消化完。

这事得掰开了讲。先看这回选上去的都是什么人，那些公投为什么一边倒；再看这一刀砍在了哪几类公司身上，马斯克为什么跌得这么惨；然后翻翻互联网泡沫和次贷危机的老账，咱们总得以史为鉴；最后说说这事怎么收场，美国踩了刹车以后，天下会变成什么样子。

选票为什么站到了数据中心的对面

这回选上去的都是什么人？先说参议院。俄亥俄民主党老将布朗，打败了现任参议员赫斯特德。布朗选举的时候，管对手叫数据中心的代言人，这一招管用了。德州民主党的塔拉里科赢了，领先大约12个百分点。他的对手是德州总检察长帕克斯顿，背后站着马斯克的钱。马斯克花了4亿多美金，大概有接近2亿是花给他了，但依然输惨了。12个点，不是险胜。密歇根州民主党赛义德也赢了，他竞选的时候说过一句话：老百姓是真的恨透了数据中心。原话里还带了个脏字。

那个脏字，估计是个f开头的。再说州长。德州的新州长叫伊诺霍萨，是一位拉丁裔女性，也是1990年代理查兹之后，德州第一个民主党州长。她答应上任以后，在州议会立法保护居民之前，暂停批准所有新的数据中心。她还说，上任第一天就要签紧急命令，冻结电价。她明年1月19号上任，刹车踩在了最大的工地上，因为德州有27%的算力中心。

俄亥俄的新州长叫阿克顿。他的办法不是一刀切，而是开条件：数据中心要自己掏100%的电网费用，要用工会的工人，州里给出去的16亿美金优惠，他准备追回来。这也挺绝，补贴要往回收了。佐治亚州的新州长叫博顿斯，说法更直接：全州暂停。

联邦这一层，民主党手里早就攥着几份法案。3月，桑德斯在参议院提了AI数据中心暂停法；6月，民主党众议员科尔特斯在众议院提了同一个版本，还多加了一条：没有同等法律的国家，不许再往那出口AI算力。9月，桑德斯又跟众议员卡萨尔一起，推出了禁止超级人工智能法，永远禁止超级人工智能，先进AI的研发先暂停，内阁里新设一个AI部，违反的最高判20年。桑德斯应该就是一个社会主义者。这已经不是监管，是禁令了。

这些法案以前在国会没有人当回事，现在民主党两院都拿在手里，法案能不能变成法律，就不好说了。听证会、调查、预算这些手段，还是攥在两院手里。后边就算是懂王说要否决，他现在在白宫里搁了一顶帽子，上面写着“否决”，就算他把这些法令都否决了，他想干什么事，反正也没那么痛快。这个结果事先想到了吗？选前预测市场上，押民主党同时拿下两院的只有42%左右，押伊诺霍萨这位德州新州长能赢的大约是40%。

所以市场没押对。当时想到共和党会惨，但是没想到会惨成这样。选民为什么这么投？CNBC做的选民调查里，56%的人说，数据中心是影响他们这一票的关键因素或者重要因素。数据中心成了选票。再说那41项投票，美国专门统计选举的网站Ballotpedia算过，大概10个州一共是41项跟数据中心有关的投票，光俄亥俄一个州就占了21项，占了一半。

这41项里，28项叫限制数据中心，13项是要给数据中心开绿灯。两种投票，选民都站在了数据中心的对立面。唯一的例外是北达科他的哈伍德小镇，大概有430人投了票，那儿正在建一个30亿美金的数据中心项目。全美国就这一个镇点头了，其他地方都是否决。俄亥俄的特伦顿，80%的人投票禁止建设超过25兆瓦的数据中心，而当地正在规划一个250兆瓦的项目，这就甭干了。这还不是一般的反对，这是一边倒。

为什么非得公投？美国批不批一个数据中心，大多数是县里或者镇里说了算。土地怎么划，税给不给减，几个官员开几次会就定了。居民想要管，只能自己去征集签名，把它弄上选票。41项里有25项，是居民自己征集签名发起的。签名还不够的，就罢免。今年上半年，全美有33起罢免行动，冲着58名官员去，起因都是数据中心项目。俄亥俄一个州，已经有125个以上的地方出了暂停令。批项目的人如果不让居民去投票，居民就罢免他，直接把位子给他踢了。

居民为什么这么大火气？减税是县里拍板就给了，电网扩容的钱是要进电费单的，水是一个镇子共用的，机房建好了也雇不了几个人。所以等于成本我背了，好处我没享受着。阿克顿要数据中心掏100%的电网费用，伊诺霍萨也在谈上任后的措施。

伊诺霍萨上任第一天就要冻结电价。这两条倒过来看，以前这笔账有一部分是摊到居民头上的，拍板的人跟付账的人不是一伙人。城市规划里有个现成的词叫“邻避”，就是邻居避让的意思：东西可以有，别建在我们家后院。前面那76%就是这么来的。说白了，大家用AI用得挺开心，只是不想让机房挨着自己家。

我记得以前我们在上海，一帮老头老太太去闹，说不允许在他们那儿建基站。过了一段时间，他们又去闹，说家里手机信号不好。可基站是他们给弄走的，闹了以后就没建，手机信号肯定不好。这一次在美国也是一样，所以选民这一票，投的就是电费和水费。

新云的融资租赁，风险压在了谁身上

同样的AI股，为什么有的跌了20%，有的就跌了一两个点？先说跌得最狠的这一类，就是新云。新云就是专门买英伟达的卡、盖机房，把算力租出去的一些公司，CoreWeave、Nebius、IREN、Nscale都是干这个事的。它们为什么存在？大厂自己盖机房来不及，也不想把几千亿美金的投资挂在自己的账上，就找新云签长期租约，按年付费。新云拿着大厂的租约去借钱，借来的钱再去买卡、盖机房，这就是开头说的融资租赁。

大厂拿到了算力，账上却很轻，并不会把这些东西都背到自己的财务报表上。借款、工期、电和审批的风险，全都压在新云身上。11月5号，彭博社报道，微软对于Nebius、IREN和Nscale这几家收紧了监管，风险大的项目要往后撤，新单子还在掂量。彭博社用的说法是，微软有了“买家的懊悔”。微软跟这三家签的合同，加起来大概是709亿美金，最大的一项是Nscale，占了438亿。这几个数，都是这几家公司自己在上市文件和财报里披露的。709亿的单子开始松动了。

这个信号很危险，已经发生的有两件事。第一个是Nscale在德州的项目，微软本来有个选项，能够把规模翻一倍以上，但是微软说不要了。Nscale在英国拉夫顿的项目，微软是头号租户，大概是30亿美金的单子，微软也退了。原因是那边并网要拖到2030年，电搞不定。电接不上，租户就走了。

搞安全的人有个说法叫“单点事故”：一条链子不管多长，有一个点断了，整条链子就废了。新云这条链子上的单点，稍微有点多。一方面要借钱、付利息，然后要租地、做审批、做环评，也就是环境评测，还要有电、有水，这些事情都要它自己搞定。换句话说，钱和卡都办好了，电接不上，其他都白费。

为了抢电，有人干脆不等许可。Nebius在新泽西的项目，开发商装了没拿到许可的发电机，被罚了100万美金。所以有的时候，不是没有发电机、没有变压器，而是在美国想把它跑起来，还要获得审批。这里头，马斯克做了一件特别绝的事，待会儿咱们再讲，真不愧是马斯克能干出来的活，但他那件事最后也没做成。所以审批这一关，绕是绕不过去的。

IREN在德州奇尔德里斯的项目更能说明问题：电缆出现问题，4月发电机着火，8月硬件交付又晚了。可是IREN在财报里写得很明白，其中有一次延期，是因为微软要求改网络设计。改设计的是微软自己。微软这边，今年的资本开支下调了大概50亿美金，给的理由是第三方交付延迟。

大家注意，微软绝对不能说的话是需求减缓，AI需求一定是真的，减钱的原因是他们交不出货来。所以微软嫌别人慢，要把单子收一收。这就是这条链子上的分工：大厂拿到了算力，也拿到了选择权，想要的就续，不想要的就撤。新云背着债、背着工期、背着电网、背着各种审批。

出了事，大厂说一句“第三方延误”，新云手里剩下的就是借条、债务，包括利息，以及盖了一半的机房。过去一年，微软新签的租约承诺超过了2,000亿美金，签的时候谁都不嫌多。所以11月5号，微软只跌了3.58%，不是它需求少了，是它花的钱、担的风险，大头都在别人身上。

新云里头最大的是CoreWeave，总债务是516亿美金，这里头165亿是租赁。516亿，是拿债堆出来的机房。第二个季度它付的利息是6.4亿美金，而且利息还在往上涨。它给第三季度的指引，利息支付是8.6亿到9.4亿，调整后的营业利润只有2到2.6亿美金，赚的钱根本付不出利息。它的债券跌到了票面价值的79.5%，这就属于垃圾债的价钱，再想借钱基本上借不到了。研究机构高德纳预测，到了这十年结束，80%的新云会被兼并或者关门，10家里头还剩两家。

卖铲子的也加了杠杆，存储溢价跟着承压

第二类是卖铲子的，其实跌得也很惨。英伟达这一轮不光卖卡，还替买卡的人担保，给买卡的人投钱。8月，英伟达答应给OpenAI在俄亥俄的一个机房做担保，涉及一个20年租约，最高是1,050亿美金。卖卡的替买家去扛房租了。这个数原来谈的是2,500亿，谈的时候胆子更大一些，后来稍微收敛了一点，其实英伟达在这一块还是比较克制的。

这块地正好是在俄亥俄，新州长阿克顿刚选上。摩根士丹利已经提醒，一个英伟达牵涉其中的10吉瓦项目，也就是1,000万千瓦，延期风险变大了，因为那位州长说要把它都停掉。英伟达自己的季报写着，各种担保加起来，最多可能要它掏1,085亿美金。另外还有360亿美金的云算力采购协议和200亿美金的租约，卖铲子的自己也加上杠杆了。它还在新云身上投了大概70亿美金。

这70亿是直接投资的。英伟达还答应，CoreWeave卖不出去的算力，它一直兜底买到2032年，卖不掉就给买回来。今年上半年，英伟达买别家公司股权花了424亿美金，一年前同期是12亿美金。所以现在买其他公司股权的金额，是以前的30多倍。

博通也干了一样的事情，它最多借给Anthropic 420亿美金，用的是可转换融资。这差不多是Anthropic 5年TPU算力租约，也就是那1,252亿美金的1/3。Anthropic自己的招股说明书里，把这一条写成了利益冲突：卖芯片的借钱给用芯片的。

ARM背后是软银，软银又是OpenAI最大的金主之一。把这几条线串起来一看：卖卡的借钱给买卡的，买卡的拿卡和租约再去抵押借钱，大厂签了租约又在往回撤。这就是击鼓传花的游戏，鼓声一停，花落在谁手里，谁就得接着。第三类是存储。这一轮AI把内存的价格抬上了天，第二季度全球DRAM内存收入比上一年涨了385%，涨得比AI还快。

美光上个季度收入是414.6亿美金，涨了346%，这是AI给喂出来的。中国长鑫这一轮拿到了10%的份额，经营利润大概是82%，卖内存比卖卡还赚钱。开头说的美光、闪迪那一跌，跌的就是这一层溢价，溢价越高，摔得越重。这一刀专砍两类人：第一类是借钱盖机房的，第二类就是溢价最高的。

马斯克的选举账单与德州的审批边界

这两天跌得最惨的那个人是谁？马斯克。这次中期选举，马斯克砸了大概4.7亿美金，差不多一半，也就是2.24亿美金，是砸在德州了。州里那场参议员选举，两边一共花了5.45亿美金，是美国历史上最贵的一场参议员选举。塔拉里科竞选的时候说，马斯克想买下这个参议员席位。选举当天，马斯克在X上发了一张“今天投红色的票”的图，这条帖子后来被他自己给删了。

钱是收不回来了，钱花出去了，身家也跟着缩了。彭博社亿万富翁指数上，选举那天他的身家是8,980亿美金，两天以后大约是7,850亿，两天少了1,130亿。所以这样看，你说他那4.7亿花得多吗？不多，他光两天股票上少的身价就有1,000多亿。6月份SpaceX上市那几天，他的身价最高是1.32万亿美金。从1.32万亿到7,850亿，少了5,350亿，半年不到缩水40%。

按市值算，11月5号那一天，SpaceX蒸发了1,700亿美金，特斯拉蒸发了1,600亿美金，一天这两个公司加一块，3,300亿美金就不见了。这么多数字说来说去，数大得说出来都不像钱数了。马斯克这回吃亏，用一句老话说，叫枪打出头鸟。他把几亿美金押在共和党身上，现在两院都是民主党的，而且民主党肯定要敲打他，反正这个梁子肯定是结下了。

更要命的是德州。马斯克的算力中心倒不在德州，xAI的超级算力中心Colossus在田纳西州的孟菲斯，给它发电的燃气轮机，有一批放在隔壁密西西比州的南黑文。可特斯拉总部在奥斯丁，SpaceX的星舰基地在德州，他拉着英特尔一起搞的芯片工厂Terafab也在德州。Terafab第一期投资超过168亿美金，选在德州的格兰姆斯县。168亿，压在德州了。

德州是全美数据中心的大本营。富国银行算过，全美规划中的数据中心容量，27%在德州。研究机构SemiAnalysis算的是，到2028年，全美新增的数据中心容量，41%在德州。德州换天，全美的图纸就得重新画了。刹车也不是民主党上来才开始踩的，共和党现任州长艾博特，在8月、9月就已经把一份电网接入和环保许可的审批停了下来。

德州论坛报算过，2025年7月以来，艾博特从数据中心有关的捐款人那里，拿到了大概900万美金。其中马斯克一个人，今年5月份就给了他50万。拿人家的钱，审批却并没给人放过去，这稍微有点过分。11月5号这一跌，市场是按照德州的算力归零来砸的。伊诺霍萨自己到底是怎么说的？股市血洗之后，她上了CNN。主持人塔珀先甩出了一个数：CNN的选民调查里，75%的德州人反对在自家附近建数据中心，支持的只有25%。

伊诺霍萨的回答是，德州一直是很亲商的州，可从她当州长开始，合作得让德州人得到好处。现在数据中心大多搬进了农村社区，没有规矩，没有法律保护德州人，德州人在被占便宜。这个人真的是民主党吗？怎么看着跟MAGA似的。她的原话是，我们需要先停下来手头在做的数据中心，直到有保护德州人的措施。还有一句：不是我恨数据中心，我恨的是他们占德州人便宜的那套做法。我当了州长，这事就到头了。

她还说，经济要强、产业要强，跟保护德州人，这两件事并不冲突。说到马斯克，她的意思是，可以跟马斯克和他的公司保持很强的合作关系，但是得按照德州的规矩来。她在全国电视上画的线，是停新的审批、谈条件、等立法；已经批了的，她没说要砍。在竞选的时候，她还说过，已经开工的大型项目不会叫停。所以这不叫拆机房，这叫立规矩。台湾的电子时报报道，她还呼吁先停下那些可能涉及SpaceX的土地交易，也就是SpaceX继续在德州买地，她要先叫停。

就算德州把门关紧，马斯克也还有别的门。11月4号，SpaceX在亚利桑那州的科奇斯县开了一场居民说明会，确认要在那儿建一个数据中心园区。园区占地747英亩，最多9栋楼，全部建成是6吉瓦的用电规模。这6吉瓦，德州管不了。这份申请挂的是另外一个公司的名字，SpaceX的人解释说，写上SpaceX太招人注意了。

那边的居民也在担心水和电，县里12月9号要开听证会，所以这个事还没有最后通过。走到哪儿，还是得过居民这一关。马斯克自己在干什么？9月在All-In的峰会上，他说自己这阵子住在孟菲斯工地的一辆房车里，盯着工棚。抢工期最快的方法不是等电网，是自己发电。xAI在孟菲斯和南黑文，至少摆了27台燃气轮机，大约是495兆瓦，这是自带一座发电厂在干活。

全国有色人种协会4月14号依据清洁空气法，把xAI给告了。连特朗普政府的司法部都出面，想把这个案子撤掉。10月19号，联邦法官没有答应；10月30号，法官又驳回了xAI的动议。马斯克做了一件什么特别恶心的事？想开燃气轮机，就要有电站，电站需要审批，结果马斯克把燃气轮机装在拖车上，说这是临时设备，不需要审批，拖到哪儿都能用，是移动的，不用办永久排放许可。但是法院说，这事不行，还是得审批。

金融和监管圈有一个现成的词，叫“监管套利”，说白了就是钻规矩的空子，先干了再说。这一招在马斯克这儿过不去了，法官不认。xAI后来也给永久电站办了许可，41台燃气轮机，今年3月份才批下来。他把燃气轮机装在拖车上，反正这件事搁在马斯克身上，我不觉得奇怪。

马斯克的底气在哪？他有星链和火箭发射两门挣钱的生意。10月25号，他在X上说，SpaceX借了400亿美金买GPU，可是我们是投资级的，有星链和发射的收入。同样是借钱，他借得起。这400亿，大部分是可以提前赎回的债。买的是英伟达的卡，明年上半年开始交付。SpaceX给第四季度的资本开支指引，从350亿涨到了400亿美金，花钱的速度比谁都猛。

太空算力的故事，地面投入的现实

地面这么难，马斯克这一年一直在讲另外一个故事，就是把数据中心送到太空上去。1月30号，SpaceX向美国联邦通信委员会申请了100万颗卫星的额度。可是SpaceX今年4月的上市文件里写的是，太空数据中心还没有被验证，在商业上可能走不通。

大家知道，为什么他在自己的上市文件里要写这个话吗？如果他说这事没问题，在指定的时间没有实现，SEC会给你发警告函，那个很恐怖，所以他在这里一定要说得保守一点。一边跟股民讲天上的算力，一边借了400亿美金，在地上买GPU、建算力中心。做空大佬查诺斯就问过，讲太空数据中心的公司，为什么要借400亿美金在地上盖数据中心？

太空算力这件事，这一年其实炒翻天了。谷歌负责数据中心的一位高管说，太空数据中心的成本可能是地面数据中心的100倍，先把地上的事都做完了，再去太空吧。100倍可不是个小账。奥特曼说得更直白，拿短期太空数据中心去向公开市场的投资人推销，这不是骗钱吗？山姆·奥特曼跟马斯克之间的矛盾，还是由来已久。荷兰乌德勒支大学的教授布罗尔森质疑太空里怎么散热，马斯克直接回了一句：你完全就是个智障。

太空算力要成立，发射要像航班一样天天飞，次次回收。谷歌的研究算过，发射成本低到每公斤200美金以下，太空算力中心跟地面算力中心的成本才能扯平。大概要到2035年，这件事情才可能实现，就是还有十年，所以没有那么快。星舰现在到哪一步了？

助推器已经被筷子接住过一次了，上面那一段星舰，到目前为止还没有接住过。最快说是11月8号，也就是周日，有可能做15飞，但是我刚才到SpaceX网站上看了，并没有预告。我昨天跟土拨鼠已经确认，如果它再飞，我们应该还会去做直播，因为下一次飞有可能同时夹两个，把上下两截都夹住。所以马斯克真金白银的那400亿美金，全都压在地上了。而地面上这一回要换天地，到底要去哪儿建这些数据中心，还得跟各个州打交道。

从互联网泡沫到次贷：模式与量级的两笔旧账

下边咱们来谈点以史为鉴的事，这种场面以前出现过没有？两次，一次是2000年的互联网泡沫，一次是2008年的次贷，咱们稍微比较一下。先说互联网泡沫，那个时候卖铲子的是思科，路由器、交换机，建网络体系离不开它。2,000年3月，思科冲到了80美元左右，2002年10月掉到了8块1毛2美金，跌了接近90%。这一跌，25年才爬回来。

当年的设备商不光卖设备，还借钱给客户买设备。朗讯借出了大概81亿美金，北电借了31亿美金，思科借了24亿美金，三家一共借了136亿美金出去。这在行里叫“卖方融资”，说白了就是我借钱给你，你拿这钱回头来买我的货，贷款计成我的收入，是这样的一个玩法。朗讯借出去的钱里，光借给一家做无线宽带、叫Winstar的公司，就有20亿美金。2001年4月，Winstar破产了，借出去的钱就收不回来了。

客户是谁？是那一批借钱铺光纤、盖机房往外租的公司，跟今天新云的样子是不是一模一样？路子完全一样。结局呢？环球电讯2002年1月28号破产，欠了124亿美金的债。后来，大部分的股份被新加坡科技电信媒体和和记黄埔买走了。新加坡科技电信媒体和和记黄埔，用2.5亿美金把它买走了。124亿美金的摊子，2.5亿美金就给卖了。

专门做数据中心托管的Exodus，2001年9月破产，盖机房的倒在最前面，借钱给它们的这些设备商也没跑掉。朗讯收入掉了69%，2006年跟阿尔卡特合并了；北电2009年破产了。一家被收了，一家破产了。思科算活下来了，可是一蹶不振，20多年也没有回到当年的高点。

那互联网就是一场骗局吗？不是。互联网泡沫破的时候，亚马逊的股价从100多美金跌到了6美金左右，也是跌了90%多，可是网上买东西这件事是真的，它熬过来了。需求只要是真的，就都能熬得过来。还有做假账的世通，2002年7月份破产，造假金额大概是110亿美金，老板被判了25年，假账一戳就破。

这一回跟当年比，规模怎么样？当年三家设备厂商一共才借了136亿美金出去，今天英伟达一家担保的敞口就是1,080亿美金，一家顶上当年三家加起来的8倍。Anthropic未来10年签下来的算力租约是6,600亿美金，微软过去一年新增的租约承诺是2,000亿美金。这已经不是互联网泡沫的量级了。所以从运作方式上来说，现在的AI泡沫有点像互联网泡沫，但是从量级上来说，绝对是一个天上、一个地下。

规模这么大，更像什么？更像2008年的次贷。次贷是拿房子做抵押，这一轮是拿显卡做抵押。CoreWeave就是拿英伟达的H100做抵押，前后借了23亿和75亿两笔钱，显卡成了新的房子。可是房子盖好了，可以搁那儿100年；显卡每年出一代新的，抵押的旧显卡越来越不值钱，而且掉得非常猛。所以跟次贷从金额上看一样，但是底层的抵押物、抵押的资产是不一样的。

次贷又是怎么消化的？2006年也是一次中期选举，小布什的第二个任期，民主党把两个院都拿走了，第一次选举就换了国会。2008年10月，国会通过了7,000亿美金的救助计划，但是当时大家不乐意：为什么救银行，不救断供的居民？不能跟这些大银行、大资本站在一起。到11月，奥巴马当选了，7,000亿先把窟窿堵一堵。

2010年7月，多德弗兰克法出台，金融监管的规矩立起来了。同一年中期选举，茶党起来，共和党在众议院多拿了63席，第三次选举又换了一波人。3次选举，四五年的时间，次贷这一页才算翻过去。当年的互联网危机，从危机爆发到下一次选举是半年，就是先爆发危机，然后再到选举，所以跟选举基本上没什么关系。但是次贷危机真的是影响了选举，而且影响了三次，三次折腾完了以后，这事才算过了。

两回的账算下来，互联网泡沫留下的规矩是什么？需求是真的，就能跨过那道坎；靠借钱砸融资、搞租赁的这帮人要挨罚；做假账的必死。次贷留下的规矩是，规模大到一定程度以后，可能需要几次选举，才能把这个账消化完。这一回两条都对上了，模式很相似，但是规模已经远远超过了互联网泡沫，大概快达到次贷危机的规模了。

需求仍在增长，融资却先往回缩

怎么收场？这一回是不是真的要完了？上周直播我还说，是资本倒车接人。我那位理财经理让我等中期选举以后再说，选举是等到了，但是这一周的车倒得有点远。方向没变，判断是不是泡沫，要看一条：需求在不在。真正的泡沫，需求是假的。先看卖卡的，英伟达上个季度收入是962亿美金，比一年前涨了106%，卖卡的生意还在翻倍。微软在往回撤，可是它从头到尾都不敢说需求缩水。

微软下调资本开支，给的理由都是别人交不出货来，不能说自己的需求少了。Anthropic的招股说明书里，今年上半年收入163亿美金，光第三季度一个季度就是170亿美金，一个季度顶上半年，涨得非常猛。Anthropic的招股说明书10月26号公开，目标是1.5万亿到2万亿美金的估值，要募1,000亿美金以上，比SpaceX还狠。

11月4号，网上有一条说Anthropic要取消上市的帖子，那是个假消息，招股说明书修改了，没有撤回。华尔街日报报道，有投资人建议把募资压到800亿美金，不要拿1,000亿美金，也有人建议稍微往后推一推，管理层要开会商量一下。所以钱数跟日子有可能发生变化，但是并没有说不上市了，这件事并没有大的变化。

OpenAI那边呢？金融时报报道，这一轮融资从300亿美金砍到了200亿美金左右，钱先砍掉了1/3。估值从1.4万亿降到了1.25万亿，少了1,500亿。可是3月那一轮，OpenAI的估值才8,520亿，现在就算降到了1.25万亿，还是涨了接近47%。所以大的趋势并没有发生变化，这就是黎明前的黑暗：需求还在涨，钱先往回缩一下，最难熬的就是现在这一段。

市场按照德州算力归零来砸，伊诺霍萨在电视上画的线，却是停新批、谈条件、等立法，这中间差出来的那一截是被吓出来的，真的是很恐慌。谁扛得住？先说英伟达。英伟达跟当年的思科不一样，它的卡眼下还没有人能替代，思科还有竞争对手可以替代，但是英伟达基本上没法替。再看家底，7月底，英伟达的现金和能够随时变现的债券有565亿美金，另外还有428亿美金上市公司的股票，上一个季度就净赚了597亿美金。

谁能扛住，谁会成为接盘的人

所以它现在出去给人做担保的敞口，1,085亿美金，也就差不多是两个季度的利润。对于它来说，是担得起的，英伟达还是相对比较保守。英伟达是唯一正式搭上马斯克Terafab这趟车的芯片厂，4月份宣布成为Terafab的合作伙伴，帮着设计、建造和封装芯片。可这趟车并不好搭。

10月初，马斯克确认开始跟台积电谈了，没过几天，他又说厂子要自己造、自己管，台积电最多可以拿到一块地。但是在10月底，马斯克好像又在改，说台积电可以进来参与管理了。而且Terafab在德州，德州现在又换了参议员、换了州长，所以后边不太好搞。

博通、ARM和AMD这几家，都是轻资产公司，自己不盖厂，也不搞机房，掉头相对来说要容易一些。博通那笔给Anthropic的融资，能不能够平安落地，还要看Anthropic最后上市是不是顺利。存储会回到周期里去，这一轮内存厂凭借着供货紧张，挟天子以令诸侯，买家要货得看它的脸色，往后要收敛一些了。

马斯克呢？我希望他能够再飞一把。马斯克借得起钱，又早就放话说新云会成片被兼并，到时候接盘的很有可能就是他。而且他有可能不会在人家还没有彻底倒下的时候接盘，会等人家清算以后再去接盘。我6月份在视频里还说过一次，AI寒冬真正残酷的地方，不是大家一起亏钱，而是现金多的人会在冬天里把现金少的人直接收走。

2008年3月，摩根大通按照每股两美元收了贝尔斯登，后来加到了10美金。一年多以前，贝尔斯登的股价是170美金上下。所以到最后收的时候，就不要惦记着看到好脸色了，现金多的就是这么做人的。这一轮里头，也会面对这样的收购。靠融资租赁撑起来的那一层，肯定会先倒，来收它们的是账上有现金的那几家。太空算力在马斯克那儿，优先级可能会往前排，地面审批卡得越死，他可能就越往天上走。

美国踩刹车之后，其他地方会不会停

需求在，AI就死不了。美国踩了刹车，别的地方会不会跟着停？先说中国，中国肯定不会停，政府会拉紧缰绳，不让它乱跑，不要重复建设。乌兰察布就是个例子。科技日报10月份报道过，那儿已经投运的算力是19万P，一年涨了112%，绝大多数是智能算力，一年翻了一倍还多。DeepSeek准备在那儿做一个吉瓦级的算力中心，放16万颗华为昇腾950DT。放在全国看，国家数据局7月份公布，全国智能算力规模是245万P，这边的油门没松。

现在全世界盖机房，大概美国是60%多，具体多少我记不准，反正美国是最多的，然后剩下可能30%在中国，其他地方基本上可以忽略不计。阿里、字节都在新加坡、马来西亚训练模型，它们会在东南亚建，甚至还有些人会跑到沙特、跑到中东去建。马斯克自己去年11月份也宣布，在沙特跟HUMAIN合作，做一个500兆瓦的数据中心。HUMAIN背后是沙特的主权基金，目标是10年里在沙特建6.6吉瓦。

欧洲、澳洲和新西兰，估计它们也会卡审批，而且这一次新云也会拖累它们。前面说的Nscale就是一家英国公司，欧洲的新云也会挨这一刀。美国自己往后两年会怎么走？懂王接下来两年要面对一个民主党的国会，选举当晚他在网上贴了一个红帽子图，上面写着“否决”。这种局面美国以前也有过。

联邦可能僵住，真正的刹车在州长手里

杜鲁门在1945年罗斯福去世以后接班，1946年中期选举，共和党把两院都拿走了。杜鲁门的办法，是1948年夏天把国会叫回来开特别会议。他把一大堆提案全都扔给国会，里边还有共和党自己党纲里写过的一些东西。国会没办法，他就满世界骂，说这是一帮不干活的国会。那年大选他还赢了，所以就有了第二个任期。成了，是他成了；不成，他就骂国会不干活。

懂王大概率也是这么玩：民主党的法案，他一票否决；他自己的提案，一堆一堆往国会扔，过不了，就可以骂民主党不干活。总统否决了的法案，国会要想推翻，得在参众两院拿到2/3票。民主党虽然这回赢得很多，可是要拿到2/3，还是搞不定，桑德斯那几份法案过不了懂王这一关。

这样一来，联邦这一层大概率是僵住了。真正的刹车踩在州里，德州、俄亥俄、佐治亚的新州长不用等国会，暂停令和电价，上任就可以动起来。刹车在州长手里。这让我想起2,000年陈水扁上台那会儿，我当时问一个在大陆工作的台湾朋友怎么看，因为当时都说要打。

他说，这就是民主，民主就是这样的：我可以不选他，但是公众把他选出来以后，我们所有人要一起来承担这个后果。美国选民这一票投下去，后果大家一起扛，拿着美股的人也跑不掉。感谢美国剧场这一出大戏，考验的是这些公司的抗风险能力和工程实施能力。对我们这些美国科技股的投资者来说，又到了考验信仰的时候。

最后总结一下，蓝色浪潮砸穿的是借钱盖机房的融资租赁，不是AI本身。AI死不了，可这个窟窿比互联网泡沫要大得多，可能要熬过好几次选举，才能慢慢填上。

这就是咱们今天的故事。