大家好，欢迎收听老范讲故事的YouTube频道。谷歌跌出上市以来最惨的一天，亚马逊盘后跟着跳水，英特尔盘后崩得更狠。这到底是AI泡沫破了，还是在倒车接我上车？

三份财报之后，市场到底在怕什么

先说谷歌。10月28号美东时间收盘以后，谷歌发了三季度的财报。第二天收盘，谷歌跌了12.6%，盘中一度跌到15.8%。这是它2004年上市以来最惨的一天，比2020年3月疫情那次还惨，一天蒸发了差不多5,000亿美金的市值。美国股市历史上，单日蒸发这么多市值的，它排第二。排第一的是2025年1月DeepSeek发布出来那天的英伟达，谷歌现在荣登第二。

为什么跌？搜索广告这一个季度只涨了12%，华尔街原来指望是15%左右。年初一季度还涨了19%，二季度是17%，一个季度比一个季度差。财报电话会上，谷歌的首席商务官辛德勒自己说，AI模式的查询涨得很猛，这是有影响的，因为在AI模式里看到的变现水平更低了。翻译成大白话就是，用户用AI搜索用得越多，谷歌挣到的广告费就越少。

再说亚马逊。10月29号收盘以后，亚马逊也发了财报，线上卖货只涨了2%。通货膨胀还有3%点几，实际上就是在下滑，是2023年初以来最差的一次。四季度的营收指引也比华尔街预期的要低，盘后又跌了将近7%。亚马逊三季度光买设备就花了770多亿美金，过去12个月的自由现金流是负的424亿美金。

原来咱们都说这个公司亏了、赚了，其实没那么重要。真正一个大公司要完蛋，只有一个信号，就是现金流枯竭。只要手里有现金流就不会死，但是现在谷歌、亚马逊、微软、Meta，所有的这些公司都是负现金流，钱哗啦啦地往外流。

同一天收盘以后，英特尔也发了财报。数据中心业务涨了78%，是15年以来最好，可四季度营收指引只给了150亿到160亿美金，华尔街原来指望的是170亿美金，盘后直接跌了20%还多。跟着跌的还有一连串，比如美光跌了5%，ARM跌了3%，纳斯达克指数跌了1.38%。反倒是微软基本上平盘，Meta还涨了2%。

最扎心的是时间点。就在三天之前，10月26号，Anthropic把招股说明书正式交给了美国的证监会，也就是SEC。费城半导体指数那一天涨了2.8%，真是一个月没见过涨，就那一天涨了2.8%。科技股刚修复了一天，转头又死给你看了。

我昨天还专门去问了我的理财经理，说我是不是该买点科技股了，是不是有人接我上车，倒车已经倒回来了。他给我的建议是，等11月3号美国中期选举的结果出来以后再说。我现在觉得，我这位理财经理还是非常英明神武的。

付鹏也专门出来提醒大家注意这个时间点。他原来是东北证券的首席经济学家，现在说股票的人都要谨慎，所以他不会说要涨要跌，更不会说美股怎么样，只能建议大家记住特定的关键时间点。他上一次让大家记住的是二季度，这些美股大厂的自由现金流第一次转负。这一次，他又让大家记住，谷歌、亚马逊这些公司不但现金流转负了，传统业务收益也在崩塌。

吓人归吓人，网上流传的几种说法，咱们都看看有没有说到点子上。第一种是AI泡沫破了，可是看看这三家的AI生意：谷歌云这一个季度收入翻了一倍还多，亚马逊的AWS涨了39%，是几年来最快，英特尔的数据中心涨了78%。泡沫要是破了，最先塌的应该是AI相关的收入，可这块都涨得很猛。

第二种说法是谷歌的模型不行。谷歌10月28号刚发了他们家的Gemini 4 Carbon，在Artificial Analysis上的智能排名排到第一。模型拿到第一的第二天，股价就跌出了上市以来最惨的一天，模型根本就不是问题。第三种说法是财报没达到预期，属于正常调整。谷歌营收比预期只差了不到1%，英特尔三季度的营收和利润都超预期了。差了这么一点，不能砸穿5000亿吧？这个账对不上。

我的判断：资本在给Anthropic上市让路

谷歌、亚马逊这一跌，不是AI泡沫破了，是Anthropic上市之前，资本在倒车接人。这就是咱们今天的一个结论。硅谷这帮人把能借的钱都借干净了，抗风险能力肯定是在往下降。马斯克前几天把这条线画出来了：没有AI之外收入的新云厂商，可以让它死，可是微软、亚马逊、谷歌这三朵云，不可能让它们死掉。资本就只能不停地敲打它们，你死不了，但是我要收拾你一下。

正赶上Anthropic要上市，谷歌、亚马逊是它外边最大的两个股东，上市之前先把这俩砸下来。底气在这一笔账上：上个季度，谷歌靠着Anthropic和SpaceX记了990亿美金的账面收益，亚马逊靠Anthropic记了534亿的账面收益。这笔账后边咱们细算。

至于英特尔，跟AI泡沫关系也不大，是PC这根老命根子崩了。因为内存涨价，PC卖不动了，所以英特尔的收益在下降，大家用脚投票，跌了20%。至于美光、SK海力士、三星、博通、arm这些股票跟着跌，我一直觉得，这些股票走不出独立行情来，更多的是随大流。别人怎么走，它就是一个放大器。

这些存储股就是跟着放大：AI股涨，它们就跟着一起涨；AI股跌，它们就跟着一起跌，而且上蹿下跳。涨的时候，它们比其他AI股涨得猛；跌的时候，也比别人跌得猛。所以最后崩的，肯定是落在谷歌、亚马逊、英特尔这些人身上。

那要从钱说起。先说硅谷这帮人是怎么把钱借干净的，接着说马斯克那句“新云要死一大片”，还有他自己那400亿美金是怎么借来的。然后说说谷歌、亚马逊为什么不在新云那一堆里头，可是也没躲过去，挨了锤子。再把倒车接人这笔账好好算一算，最后稍微讲两句Intel。

硅谷把能借的钱，都押上了AI基建

为什么大家都在拼命借钱？我的观点是，现在大家在做AI基建这一块，肯定是无所不用其极，把自己能借的钱全都借得干干净净了。但凡少借一笔钱，都是对未来的不负责任。跟大家讲个故事，以前猎豹移动上市的时候，有人去问傅盛：“猎豹成功上市了，你有什么遗憾没有？”一般上市的人，都会被问这个问题，让他们去装个逼嘛。

傅盛说，最大的遗憾就是在上市之前冲刺买量的时候，没有敢把手里的最后一分钱花出去，原因是怕把钱花完了以后出事。但是后来就后悔了，说流量这个东西会越来越贵，那个时候如果多花出去一点钱，把最后这点老婆本，或者叫棺材本，都花出去，估值会更高，回报也会更高。这就是他当时最大的遗憾。

现在硅谷其实是同样的问题，大家都看到未来的方向了，就要往上冲。我们来看看这几家这一年都借了多少钱。谷歌6月份做了一件上市20多年来没干过的事情：增发股票，净募了850亿美金左右。在9月底，它的长期负债涨到了1,251亿美金，去年年底才只有465亿。你看它涨了多少，印钞机开始借钱了。原来谷歌是非常挣钱的公司，这一个季度买设备就花了513亿美金。

自由现金流-91亿，谷歌连着两个季度都是负的自由现金流了。谷歌的CFO还说，明年的资本开支还要明显往上加。这还只是记在账面上的，谷歌这一季的季报里，还有1万多亿美金的未来现金承诺没进资产负债表。1万多亿美金，多吓人！数据中心的长约、电力的长约、内容的授权，都装在这里头。彭博社把它加在一起，标题叫做“AI敞口超过1万亿”。

Meta三季度自由现金流是负的21亿美金，2012年以来头一回转负。10月26号，Meta又宣布要发最多950亿美金的股票。它未来要付的钱，包括还没起租的租约，加上不能取消的合同，合起来有8,000多亿美金，一年前是1,000多亿，这也是在卯足了劲往上冲。

更狠的是，Meta还要新搞一类没有投票权的C类股票，明年1月生效。它的独立董事委员会在文件里写得很明白，按照这个规模去借债，可能伤到公司的信用评级。那就换个法子发股票，但是不给投票权，钱你出，事我来定，走这么一条路。

亚马逊的长期负债，从去年年底的656亿美金涨到了6月底的1,289亿美金。亚马逊的CEO贾西在电话会上说，这是千载难逢的机会，明年的资本开支还要比今年明显更多。微软这个月发了250亿美金的高等级债，这是它2017年以来头一回回到美国投资级债市。英特尔三季度也增发了230亿美金的股票。

微软还有一招，是改尺子。7月份，它改了会计口径，数据中心的长期租约，原来按照15年来分摊，现在按25年来分摊。原来租了这个东西是除以15，每年分摊一块成本，现在除以25，就可以少摊一点，报出来的资本开支一下就少了一大截。还没起租的数据中心租约，它手里还有3,291亿美金。钱照花，账面看着好看那么一点点。

借钱只是头一层，第二层是金融工具都要用到极致。10月26号，美银、花旗、摩根士丹利加上黑石，攒了一个630亿美金的特殊目的公司。这个公司借钱去买博通的芯片，买完以后租给Anthropic。630亿里头，435亿是银行放的第一顺位贷款，剩下的195亿是黑石放的第二顺位。博通给最优先的435亿兜底残值，就是如果芯片未来不值钱了，博通负责兜底，玩了这么一手。

卖货的给买家兜底，这已经不是头一回了。之前阿波罗和黑石给Anthropic融的350亿，博通也是兜了最多290亿。Meta去年也是这么玩的，它跟蓝色猫头鹰合伙建路易斯安那州那个叫做Hyperion的数据中心，270亿美金，蓝色猫头鹰占80%，Meta只占20%，可是残值是Meta自己兜着的。

等于就是我借钱，你让我把数据中心修起来，挣了钱咱们一块分，亏了钱我负责赔，是这样一种玩法。账面上看是别人的资产，出了事，Meta还是得填这个窟窿。为什么绕这么一圈？因为钱借在这个特殊目的公司上，是不记在Anthropic、博通自己的账面上的，报表很好看，杠杆照样加。

控制权也一样攥得死死的。Meta发的C类股没有投票权，Anthropic的招股说明书里也写着，7个联合创始人手里有一类特别股，攥着50.1%的投票权。上市以后，你买多少股票，公司都是他们说了算。

这就是我说的，收益和控制权是创始人和老板的，风险往外摊：摊给买债的，摊给没有投票权的股东，摊给替客户兜底的供应商。可是all in以后，一定代表一个问题，就是你的抗风险能力会变差。那抗风险能力会差到什么程度？

马斯克说的新云危机，与SpaceX的融资

马斯克前几天替大家把话挑明了。10月25号那个礼拜天，Social Capital的创始人帕利哈皮提亚在X上说，新云这帮公司组织混乱、资本不足。马斯克在底下回了一段，说过去这几周，债务市场几乎完全切断了钱。只要一家公司没有独立于AI数据中心之外的可观收入，就拿不到钱了。这意味着200多家新云会像孔雀鱼一样大批死亡、被兼并，有的能熬过去，但是不会很多。

先说说新云是什么。大模型公司缺卡，就去找谷歌、亚马逊、微软这些老云，但是到了那里又排不上队，于是就冒出一批公司，专门借钱买英伟达的卡、建机房，再把算力租出去。CoreWeave、Nebius、Lambda、Crusoe都是这一类的公司。说白了就是二房东，借钱买卡，靠租金还债。马斯克这段话的关键就在“独立收入”这四个字上，新云只有租算力这一条腿，租金一断，债就还不上了。

马斯克在同一个帖子上还说，SpaceX借到了400亿美金的债来买GPU，我们是投资级的，有星链和发射的收入。底下有人说，你这是把新云的股价砸下来准备抄底吗？马斯克回的是，SpaceX不会收购任何新云，没有意义。其实也很简单，论工程技术能力，马斯克在美国说第二，就没有人敢说第一。这些新云借了钱以后再去把机房建起来，肯定没有马斯克自己拿钱去建效率高。

那马斯克这400亿是怎么借的？是阿波罗旗下管的一家公司出钱，去买英伟达下一代的Vera Rubin芯片和配套的服务器，买完租给SpaceX，每批租5年左右，本金合起来大概是400亿美金。芯片明年上半年开始到货，到一批起租一批。

这个其实有点像国内的供应链金融。咱们讲的蓝色猫头鹰、阿波罗这些公司，不会自己去建机房，它们只管出钱，只是机房里的机器，归属权属于阿波罗。5年租约完了以后，是不是算以租代买，再看后边残值怎么处理。所以马斯克嘴里那个400亿借款，跟阿波罗那个400亿的设备租赁，是同一笔钱的两张脸。对于马斯克来说就是借钱，记在账本上的是租设备。SpaceX自己管这个叫史上最大的GPU融资承诺。

为什么非得是租，不能直接借？彭博社的报道是，这笔债挂在一个不进SpaceX资产负债表的实体身上，发的是私募债，高盛的银行家牵头，阿波罗带队的投资人来买，由阿波罗支持的Atlas SP来管这个实体，是这样的一个架构。

马斯克后边又补了一句，这主要是可提前赎回的债，买的GPU明年一季度、二季度才到，对这个季度影响不大。可是Spacex的CFO约翰逊说，光四季度资本开支就花了350亿到400亿美金。Spacex三季度146亿美金的收入里，AI这块占了76亿，头一回超过了星链。这一个季度的资本开支差不多是200亿，去年同期才69亿，涨得很快。

人家有星链兜底，还有各种国防的订单，所以就可以去玩这个事情，可以借到钱。可就算是投资级的Spacex，日子也没有那么舒服。彭博社报道，最近几个礼拜，Spacex自己发的债价格也在往下掉，再想发就发不出去了。连马斯克脚下踩的那根钢丝都在晃悠。

那新云为什么就借不到钱了？头一个原因在美联储。今年9月，美联储新的主席沃什带头加了一次息，因为每次加息，借钱的成本就会上升。现在联邦基准利率到了3.75%至4%。

通胀还在3.7%，市场押12月再加一次，概率7成。因为10月底这一次没加，大家就觉得12月份肯定还得加。第二个原因是要钱的人太多了。摩根士丹利算过，到2028年，AI基建要从外头融1.5万亿美金。一边是利息在往上走，一边是排着队借钱的人越来越多，地主家也没有余粮了。

美联储一加息，借钱就贵了。借钱一贵，最先被掐断的就是只有一条腿的，马斯克讲的就是这个。现在大家都不愿意给这些新云融资，不愿意借钱给它们了，所以它们抵抗力会很差。你原来想的是顺着悬崖的边边走，只要最后一秒钟回款、租金回来了，就可以渡过难关。但是你走的这个边太细了，是会掉下去的。

CoreWeave的债务，已经先被市场投票

这也解释了为什么最近CoreWeave会出事情。CoreWeave是一帮什么样的人？看看那几个创始人，原来是天然气交易对冲基金的交易员，2017年开始挖以太坊，后来把矿机的显卡拿出来租，才变成了今天的新云。一帮做对冲基金、做币圈的人出来做的项目，肯定会落在马斯克说的这一堆里头。

CoreWeave身上背了差不多500亿美金的债，光二季度一个季度，净利息就是6.4亿美金，去年同期它的利息只有2.6亿美金。10月14号，它的股价一天跌了15.5%。它有一支2032年到期的债，票面利率是9.625%，跌到了79.5美分，收益率冲到了15%左右，债券市场先投了反对票。按照违约互换的报价算，市场押它5年内违约的概率已经过半了，就是它这个5年之内一定会违约的。

CEO因特拉托说，市场这个反应是不理性的，我不知道到底谁不理性。可英伟达跟它还签了一份协议，卖不出去的算力由英伟达包圆，一直包到2032年4月。黄仁勋也出来说，新云的需求爆表，缺的是钱。这真的是亲爹兜底，可债市照样不认。关键是老黄替太多新云兜底了，面子再大，也有耗光那一天。

Gartner在10月份报告里点了名，大概100多家新云里头，CoreWeave是被杠杆压得最重的那一家。Gartner的预测是，到2030年，八成以上的新云不会再独立经营了。The Information采访了业内人士，说得更狠，最后只能剩下7-10家。现在有200家，最后剩7-10家，英伟达会给它们放宽信用、帮着挑地方、包下租约，扶着活下来。其他的估计就是兼并重组，或者直接一地鸡毛，只能自己扛。它们倒了，市场眼皮都不会眨一下。

三朵云死不掉，但旧生意的估值撑得住吗

那谷歌、亚马逊算不算马斯克说的这一堆？肯定不算。谷歌有搜索广告，亚马逊有电商，都是AI数据中心之外的大收入，正是马斯克说的那种独立收入。但是谷歌跟亚马逊遇到的是另外一个问题：它们可能会从原来有独立业务的AI领头人、技术领头人，变成基础电信运营商。这是大家真正对它们担心的地方。谷歌原来靠搜索、广告赚大量的利润，在重金砸AI；亚马逊原来靠的是电商，也在重金砸AI。

先说亚马逊，电商这一块，这一个季度销售额只涨了2%，没有跑赢通货膨胀，是真慢下来了。可现在正是电商季，马上要到双十一了，美国黑五也快了。这块地盘别人想冲进去有点难度，所以它的壁垒还算比较高，只是不涨了。

麻烦在AI这头。亚马逊手里没有一个叫得响的AI模型，也没有大家天天玩的AI agent。AWS这一个季度是涨了39%，生意是好，可这就是纯的云服务商，卖算力、收租金，你就不能值当前这个价值了。再说谷歌，谷歌的问题更严重一些，整个财报最核心的就是搜索广告。

YouTube是在往上升，可是替代不了搜索广告。一旦搜索广告下滑，或者说不及预期，这是要崩盘的。咱们去年其实讲过这个问题，大家都去问ChatGPT、问Claude了，就不去搜索了，搜索广告就没有收入了。后来这几个季度，谷歌翻过来一点，说你看我这还可以，还可以继续往前走。我觉得现在开始有点像回光返照。

从现在用户行为习惯上来看，大家已经习惯了使用ChatGPT和Claude。反正我现在遇到什么问题，基本上已经不搜索谷歌了，我的谷歌搜索引擎好几个月没打开了，不知道你们是怎么样的。这还是一个非常明显的转变。开头说的辛德勒那句话，等于谷歌自己也认了：AI模式用的人越多，广告的钱就越少。

这一个季度，搜索的付费点击只涨了8%。谷歌的CEO皮查伊在电话会上还挺得意地说，搜索的查询量是五年来涨得最快的。但是查询量再怎么涨，收到的钱变少了。摩根大通的分析师第二天一早就写了，搜索放缓的幅度比预想的要陡峭。

皮查伊还打了个比方，就像十几年前转向移动端一样，我们先把搜索的体验做得最好，然后再变现。可是十几年前转成移动端，广告就跟着搬过去了，用户在手机上照样要点广告，而且手机广告其实比搜索广告还贵。这一回，AI答案答得越好，用户就越不点广告，跟转向移动端的方式是反着的。

所以辛德勒说，要把AI模式里的广告铺给更多的用户，头一回往全球铺谷歌搜索AI模式里的广告。往AI的回答里头塞广告，用户体验跟广告的收入就只能二选一，这对于谷歌来说是很痛苦的。

模型跑分之外，谷歌卡在个人代理与部门利益

那谷歌自己有没有拿得出手的AI？还算有，Gemini 4 Carbon跑分第一，可是只比Claude Opus 5.5高一分。发布当天，只开给了一小撮做网络安全防护的人。普通开发者和用户什么时候能用上，官方一个日子都没给，根本不知道什么时候能使上这东西。

而且现在大家已经不玩跑分了，玩的是AI agent、personal agent、个人代理这些东西。扎克伯格说，Meta Muse上线头6个礼拜，美国和加拿大就有1,000多万人设了自己的个人代理。OpenAI那边叫Dots，XAI这边叫group bot。

谷歌这个时候再拿出一个模型来跑分，有点像当年Meta发Llama 3的感觉，跑分跑得很高，一出来试用，发现不是那么回事。谷歌也吸取教训，我就不给大家用了，你们也没有机会让我翻车，变成这样一个状态。

谷歌要是想做个人代理，本来应该有一个非常得天独厚的位置。Workspace、Gmail、Calendar、联系人都在它手里，它其实最适合做个人代理。但是同样一个套路，在它这里还是有限制，也是它最大的包袱，就是隐私保护、各个部门割据。说白了，各部门的利益会限制它走出这一步。

到现在为止，它自己的Gemini CLI已经挂了，6月18号起，免费用户和付费用户都用不了了，换成了闭源的Antigravity CLI。Antigravity到底现在长什么样了，我都不知道了。所以到这一步上，谷歌彻底落后了，因为后边做Workspace、做Gmail的部门在扯后腿。这跟前面我讲腾讯的Work Buddy应该搞不成是一样的。等哪天微信自己想明白了，说我要去做微信的小微，腾讯才有可能把这东西做起来。

否则就做不起来。腾讯做了这么多办公软件都做不起来，最后微信说我做微信办公，起来了；做短视频，最后做微信视频号，起来了。所以只要微信不松口，腾讯做什么都起不来。在谷歌这块也一样，搜索广告跟Workspace，只要这两个部门不松手，它做什么AI都做不起来。

但是如果谷歌只卖算力呢？谷歌云这一个季度收入翻了一倍还多，最大的客户就是Anthropic，去年就签下了最多100万颗TPU的合约。OpenAI也开始租谷歌的TPU了，甲骨文这个礼拜还宣布，要在自己的云上卖谷歌的TPU。后面谷歌可能就会变成一个核心收入更多依赖于算力出租的公司。

一个20万人的公司，这么大的公司，转了一圈，开始做算力出租，不也变成电信运营商了吗？凭什么支撑这么高的市值？电信运营商或者云服务商，利润是不可能这么高的，因为需要竞争。谷歌必须要去回答这样的问题。

Meta的广告与微软的现金流，为什么稳住了

其他的呢，Meta跟微软是不是挺住了？首先说Meta，它的广告业务已经证明了自己还是可以的。再怎么AI，你还是要发Instagram，去臭美一下，晒一下自己的照片；还是要发Facebook，去跟家人互动；还是要在WhatsApp里跟人聊天。这块基本上没变化，所以它的基本盘还是比较稳的。

Meta的广告这一季度涨了26%，每条广告的价格涨了14%，还是很猛的。Meta的财报里写着，我们现在AI上的投资，已经在带来可观的增量广告收入了。对于它来说，这件事是顺着的。不像谷歌，AI涨了，广告就降了；Meta讲的是AI涨了，广告也涨了。所以AI是在给它的广告加码，不是在抢它的广告。Meta现在找到了新的出路，也就是Metaverse这块，还是会让大家对它有一些期望。

微软也没有遇到这个问题，它押的是另外一条路，是OpenAI这条路。OpenAI近期又不上市，所以并没有直接把微软带崩。而且微软这一个季度还有186亿美金的自由现金流，这个现金还在上升。谷歌崩的那天，它基本上是平盘，并没有出什么事。

而且我觉得，微软之所以没有崩盘，还有一个非常重要的原因：微软10月26号给6万人发了自愿离职方案，说如果愿意离职，直接同意就好了。这也算是一颗定心丸。对于二级市场的投资人来说，裁员是最简单粗暴、最直接的资本回报的保证。6万人是微软员工数的27%，微软预计最后会签协议的人，大概在1,800-3,000人之间。

CNN采访了一位基金的首席投资官，他的话很直白，说我们现在开始看得出来，谁在AI上花钱花得理性，谁不理性。三朵云死不掉，可是也别指望再按照原来的价钱去算它的市值了。

Anthropic上市，牵动两个大股东的利润表

那为什么偏偏在这个时间点，这么狠地去砸谷歌和亚马逊？我觉得，它们两个崩掉，还有一个非常重要的原因：大家在给Anthropic让路。前边费半跌了这么长时间，突然修复那一两天，原因就是Anthropic把它的招股说明书扔出来了，我真的要上了。不是传言，也不是“据消息人士”，而是确确实实要干了。

10月26号交的招股说明书，股票代码叫Ant，在纳斯达克上市，高盛和摩根士丹利领着22家投行承销。华尔街日报报道，要募1,000亿美金以上，各家媒体报道的目标估值在1.5万亿到2万亿之间。招股书里写了，今年上半年收入163亿美金，账面亏损807亿。可这807亿亏损里头，有811亿是可转债衍生工具这些东西的公允价值变动，一分现金都没花。

把这一块拿掉，上半年其实还净赚了3.6亿。二季度单季，Anthropic的营业利润已经是正的9.74亿美金了，上半年经营现金流净流入了39亿。大家要看现金流，这是一家开始挣钱的公司了，所以股市才敢给它2万亿估值，往上喊。估值喊得越高，谷歌、亚马逊手里的这几张股票，账面上就越值钱。在这样的时间点，先削它两个大股东的市值，是唯一正确的解。

Anthropic外边两个最大的股东，第一个是谷歌，第二就是亚马逊。亚马逊从2023年到现在投了130亿美金，招股说明书里写了，它持股上限是12%，这非常高了。谷歌按照法院文件披露，持股大约是14%，上限15%。风投里头没有一家超过5%，这些金融机构都是5%以下，而谷歌跟亚马逊，一个是14%，一个是12%。

这俩跟Anthropic的关系，还不仅仅是股东这一层。Anthropic未来要付的算力的钱，最大的两笔就是付给谷歌云和亚马逊云的。它们俩既是股东，还是房东，还是对手，而且上市那天还要再加仓。

亚马逊手里有62亿美金的票据，能够换成最多18.4亿股。什么意思？就是你朝亚马逊借钱，像可转债似的，然后它在你上市那天，可以直接把这些票据换成股票。谷歌在3月份拿到了一个权利，上市的时候可以在私下认购最多100亿美金的股票。

为什么说砍就要砍它们俩？因为前头谷歌跟亚马逊是劣迹斑斑，上个季度发财报的时候，就已经把Anthropic的股价记到利润里去了。谷歌二季度记了990亿美金的权益证券收益，财报的原话是，主要是SpaceX和一家私营公司的未实现收益。990亿扣掉219亿的税，771亿进了净利润。9.11美金的每股收益里，6.26美金是这么来的。

它整个利润的2/3，是靠Spacex和一家私营公司记账记出来的。所谓没有点名的“一家私营公司”，其实就是Anthropic，其他不可能了。彭博社拆过，990亿里头，光Anthropic一家就差不多是770亿，剩下的是SpaceX。

而亚马逊二季度营业利润的275亿，加上534亿美金的营业外收益，税前一共是809亿。扣掉180多亿的税，净利润是626亿。这个534亿，亚马逊自己写了，主要来自于我们对Anthropic的投资。一季度，亚马逊也在Anthropic上记了168亿的税前收益，账面收益比主业还多。

财富杂志把这个圈画出来了：谷歌投钱给Anthropic，Anthropic拿钱去买谷歌的云算力，谷歌云增速漂亮；Anthropic增值，估值在涨，谷歌再把涨的这部分计成利润，是这样的一个循环玩法。付鹏8月份就讲过，利润里头很大的一块，就是左手投右手，然后再带着估值增长。

这些收益是按什么计价的？按照Anthropic今年5月份那一轮融资估值，是9,650亿美金，差不多1万亿。如果今年Anthropic上市，真的有2万亿往上，那它们手里所有这些票据就直接再翻一倍，又多出一大块利润。

谷歌还有一个问题，它还是SpaceX的大股东。6月12号SpaceX上市，估值1.77万亿，谷歌手里有差不多4.9%的股份，到6月底值940亿美金。上个季度那990亿的收益里，SpaceX涨上去那部分也是算利润的，只是Spacex最近不是很争气。

最近又开始往下掉，到了三季度，谷歌就在SpaceX这一块记了87亿美金的账面亏损。钱不能光涨，后头亏的时候也得记在里头，涨的时候记利润，跌的时候记亏损。所以我觉得，这也是一个非常大的原因：在Anthropic上市之前，先削它两个大股东。等Anthropic上了市，要是真能挺住2万亿，或者在2万亿美金上下晃来晃去，大家想想，谷歌下个季度的财报会变成什么样，真的是不要太美好。

站在资本的位置上想一想，等Anthropic真上市了，谷歌跟亚马逊的利润表上再往上跳一大块，那个时候再买就很贵了。现在财报正好不好看，找个理由：搜索增速掉下来了，现金流转负了，电商只涨了2%。借这些理由把它的价格砸下来，现在砸下去的价格，就是在接人上车，赶快上车。

空头早就把话喊明白了。大空头的原型Burry9月底在X上喊，为了人类的福祉，市场应该狠狠地跌，把OpenAI和Anthropic上市给拦下来。路透社之前也报过，Anthropic上市大概率要拖到11月中期选举以后。所以我那位理财经理说，等11月3号以后再说，跟这个时间表正好对上，这就像是在倒车接人。

英特尔的痛处，仍然是PC与存储涨价

再说两句Intel。Intel这20%多是怎么跌的，是不是也在倒车接人？我的理解是，它的数据中心虽然在往上涨，涨了78%，看起来很猛，但其实并不多，只有73亿美金，跟英伟达、其他这些卖存储的比起来，基本上可以忽略不计。毕竟它在数据中心里提供的是CPU，价格也没有什么优势，因为还要跟ARM CPU、AMD竞争，不可能卖太贵。

英伟达的Vera Rubin，Vera就是CPU，Rubin是GPU；英伟达的Grace Blackwell，Grace是CPU，Blackwell是GPU。Vera和Grace都是ARM架构的CPU。到这种时候，直接用纯ARM不就完事了吗，谁会去买英特尔x86的CPU？

前面有一段时间，大家在造势，说现在这么多personal agent，OpenAI的Dots、Meta的Muse、Group Bot这些东西上来，都是个人代理，需要在云端上虚拟电脑，这是CPU利好，大家赶快去买CPU。纯扯淡，那就是骗人的。为什么？因为这些东西都是跑在虚拟主机上的，整一颗大号的CPU就可以跑很多组，在这里跑ARM的CPU，其实要比跑x86的CPU划算。

ARM CPU跟x86 CPU最大的差异，就是在调度和负载比较低的时候，ARM CPU会非常省电。省电就可以少发热，就可以少耗空调，这对于算力中心来说是极其重要的。而且前面云计算留了很多空闲的CPU资源，根本没必要重新购置。英特尔这一个季度数据中心上升，是因为总体数据中心建得实在太多了，所以总能轮到它一点点。

英特尔真正要命的地方在哪？是PC。英特尔大量的收入来自PC，这一个季度PC这一块，也叫客户端业务这一块，收入了81亿美金，比去年少了5%。实际上，这一块的收入比数据中心还要大一些，这才是英特尔真正的核心利润和收入。

现在PC整体疲软到什么程度？IDC的数据，三季度全球PC出货量6,270万台，比去年少了20.1%。内存、SSD这些东西价格太贵了，电脑、手机都跟着涨，大家实在是不想换了。

分品牌看，惠普跌了30.9%，联想跌了22.6%，跌得最少的是苹果，跌了11.3%，而且跌得最少的这个是使用ARM CPU的。Omdia预计，四季度全球PC出货还要再跌24%。Intel自己也说了，PC这股疲软至少要维持到明年上半年，而且现在PC这一块还在被ARM蚕食。

有人会问，微软跟英伟达一块出的那台，用的是不是英特尔的CPU？不是，那台叫做Surface Laptop Ultra，10月16号开始发货，用的是英伟达RTX Spark芯片，CPU是18到20核的ARM，跟Intel没什么关系。其实大家不用太在意，因为那个surface laptop Ultra实在太贵了，起步价2,599美金，顶配5,899美金，这种东西卖不了几个。真正走量的还是比较便宜、一两千美金的，而这一块损失非常惨重。

存储这么贵，PC、手机、个人消费都被压下来了，所以存储股其实真的是拖累了大家。而且现在的存储还没涨完，TrendForce预测，四季度普通内存合约价还要再涨10%到15%，闪存涨15%到20%。英特尔四季度的营收指引就是这么被拖下来的，毛利率也要从这一季度的44%，调到下一季度的38%。

造芯片的代工业务，这一个季度收入只涨了58%，但是这一块亏了19亿美金。英特尔自己有芯片生产能力，主要是生产自己的芯片，就是左手倒右手。真正对外的芯片代工，大概只挣了5亿美金，还是几亿美金，非常少。

至于英特尔，反正我个人一直没觉得它能起来。我觉得英特尔唯一能翻身的机会，就是后边跟马斯克把Terafab搞好。今年4月，英特尔宣布加入马斯克的Terafab，要在德州奥斯汀一起建芯片厂，目标是一年造出一太瓦的算力来。否则，以现在PC的销量，Intel是起不来的。

至于什么AIPC，我从这东西出来头一天就开始讲，纯属伪需求。而且现在AIPC里头大量使用的是ARM CPU，跟Intel其实关系也不大。所以Intel这一刀，我估计很长时间缓不过来。现在比如说我上车亚马逊、上车谷歌，没准可以在Anthropic上市的时候还能挣一笔，但是如果上车Intel，就需要更有耐心一些。

回过头来，谷歌、亚马逊这一跌，不是AI泡沫破了，是Anthropic上市之前，资本在倒车接人。新云倒了也就倒了，三朵云谁也不敢让它们真的死了，也就只能隔三差五地敲打一下。至于谷歌、亚马逊到底能不能突破大公司病，在AI里头跟上潮流，谷歌有这个可能，亚马逊我觉得就别惦记了。

可亚马逊的护城河，其实比谷歌要深一些，电商是个苦活累活，别人未必冲得进去。谷歌原来挣的其实是一个快钱，就是广告这种轻资产的生意。它只要迈过大公司病这道坎，像Meta现在这样，一脑袋就冲进去了，没准还是能搞出一些不一样的东西。如果它过不去，最后会变成算力服务商、运营商，那就会很惨了。这就是咱们今天的故事。

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