阿里突然宣布配股800亿港币，一天股价掉了10%。这是港股市场上最难看的一种拿钱方式了。阿里是不是已经走投无路了呢？

今天这个事，咱们要回答四个问题。第一，这800亿港币到底是怎么拿的，为什么老范说它是最难看的一种拿法？第二，好看的路是不是都已经走完了？如果不是逼不得已，我相信不会有人选这条路。第三，这800亿港币到底是拿去抢AI先手了，还是去填去年外卖大战那个窟窿去了？第四，中国和美国的AI差的到底是什么？咱们一个一个来讲。

八百亿港币是怎么拿走的

这800亿港币到底是怎么拿走的呢？8月23号晚上，美国时间，阿里发了一份公告，说要在香港配售新股，规模是800亿港币。第二天定价就出来了：7.1亿股新股，每股112.70港币，共计800亿港币；扣掉给投行的佣金和费用，净额797亿港币，8月26号交割。港股那边8月24号一开盘就崩了，最多的时候跌了10%；美股那边阿里也跟着跌了8%以上。

这里头第一个词要解释清楚：什么叫配售？配售不是卖老股，是阿里凭空印了7.1亿股股票出来，直接卖给机构，钱进阿里自己的账上。那问题来了，凭空印股票这么大的事，不用问股东吗？还真不用。这就是港股跟A股不一样的地方，叫一般性授权。上市公司每年开一次股东大会，股东会给董事会一张长期的通行证：一年之内，你可以增发不超过20%的股本，价钱不能比市价低20%以上。在这个笼子里，董事会自己拍板就行了，不用再回来问。

这一张通行证，是为了让公司能够抓住机会。市场行情说变就变，真等你开一次股东大会，三个月过去了，黄花菜都凉了。阿里这次发的7.1亿股，摊到总股本上稀释了3.8%，折价是8.3%，两个数字都在笼子里。为什么我说它突然宣布？因为它48小时就把这事干完了。

第二个词叫Reg S。阿里这批股票只卖给美国境外的非美国人，意思就是美国人不许买，你在美国境内也不许买。这不是阿里防着美国人，是美国法律有一道门槛。美国证券法规定，凡是卖给美国人的证券，都得去证监会登记，走完一遍要好几个月；而Reg S是这套法律里的一个豁免口子，只在美国境外卖，只卖给非美国人，这一整套就全免了。它快、便宜，不用见监管，代价是全世界最大的那一个资金池，一分钱都进不来。

大家注意，阿里同时在纽约和香港两地上市，美股那边的股东一大堆。这一次的新股，那批人一股都拿不到，只能在二级市场上看股价往下掉。我们把这笔买卖点清楚：卖方是阿里，卖的是新印的股票；买方是境外机构，包括主权基金、对冲基金、保险和养老金；成交价是每股112.70港币，比阿里8月21号收盘价低了8.3%。订单一个小时之内就超了，便宜谁不要，所以这算是超售。

配售难看的三层代价

那么难看在哪？三样东西，我给它们各自起了名字：第一个叫折价，第二个叫没有名额，第三个叫没有上锁。

第一样是折价。112.70港币这个价，比前一天的收盘价低了8.3%，机构一进场就凭空多了8.3%的账面利润。这个便宜不是天上掉下来的，是股价往下掉出来的，掏钱的是二级市场上原来就拿着阿里的那批人。所有老股东都吃了两层亏：第一，人家拿到的价格比你手里的价格低8.3%；第二，你手里的股票直接被稀释了3.8%。这两个数都摆在这里。

第二样叫没有名额，意思是现有股东连报个价的资格都没有。A股那种配股，好歹是按照你手里的股数，给你一个优先认购的名额。你要不要另说，但权利给你了。港股配售连这一步都省了：董事会挑投行，投行挑买家，买家谈完了公告才出来。散户看到新闻才知道，自己手里的股票变小了。

第三样叫没上锁。阿里公告里没有写禁售期，这个非常重要。港股的配售本来就允许完全不设禁售期，A股那边的定增机构进来则要锁一年起步。也就是说，这批机构8月26号拿到货，只要行情合适，第二天就能卖。低于市价拿到的货，第二天转手就能出，这中间的差价是谁给的？三样东西加在一起，这是一家上市公司拿钱时最难看的一种吃相，没有人会主动选它。

从零息可转债到折价卖股

那是不是好看的路都被走完了？阿里过去一年之内，把所有好拿的钱全都拿完了。这一节咱们只盯一样东西：现金流。财报这个东西，赚了赔了、利润高低、各种调整，大家看热闹就完了，其实都没有那么要紧。听老范节目的朋友一定要记住一件事，只有一样东西是真的，那就是现金流。你手里的自由现金流是多了还是少了，这是唯一骗不了人的一个数字。

先看一年前阿里是怎么拿钱的。2025年9月17号，阿里发了一笔32亿美元的可转换债券，零息，一分钱利息不付。转股价定的是每股193.15美元，比当时的股价高了31.25%，募到的钱有80%写明用于云基础设施投资。大家注意，这是一笔还算好看的买卖：借钱不用付利息，还得等股价涨到193.15美元，才轮到稀释股东。

而阿里现在的股价是119美元。一年之后还是缺钱，动作变成什么样了？倒过来贴了8.3%卖股票，当场稀释，钱当场到账。从溢价31%左右借钱不付利息，到折价8.3%卖股票，中间隔了11个月。这条路是怎么一级一级走到现在这样的，后边我们再讲。

而且前面那笔可转债，现在已经变成一张废纸了。193.15美元才能转股，现在股价是119美元，谁也不会去转股，会逼着阿里还钱。所以到2032年，阿里必须拿出真金白银去还，同一条路走不了第二遍了。

那现金流到底烂到什么程度？咱们看上一个完整财年。2026财年，阿里全年自由现金流是负466亿元，这已经是很多年没有出现过的事了。而最新的这个季度，也就是今年4月到6月，一个季度的自由现金流是负446.7亿元，一个季度快赶上去年一整年的负现金流。这已经不能叫青黄不接了，这叫生死时速。

同一个季度里，资本开支676.78亿元，同比增长75%。账面上的现金加上流动投资还有4,745亿元，咱们这里讲的应该都是人民币。阿里会不会明天就死？不会。百足之虫，死而不僵，4,745亿元摆在那里，谁也不至于一下就没了。可是这800亿港币折合成人民币是730亿元，只够上个季度一个季度的资本开支。你拿一个季度的粮，去打一场看不到头的仗，这个仗不好打。

AI投入还是填外卖窟窿

现在回到标题这个问题：这800亿是去抢AI先手了，还是去填去年外卖大战的窟窿？阿里自己的公告里写得非常清楚，说净额100%投全栈AI能力，从芯片到模型到应用，覆盖整条链子。

但是阿里的CFO徐宏在财报会上解释自由现金流为什么掉的时候，一口气说了三个原因：排在第一位的是对即时零售的投入，第二个是千问App拉用户，第三个才是阿里云的基础设施支出。所以，第一个叫外卖大战，第二个叫补贴和红包大战，第三个才是AI算力资本支出。大家就知道钱花到哪里去了。

数字更直白。中金测算，2025年第三季度和第四季度，淘宝闪购这一块分别亏了367亿元和211亿元，两个季度加起来578亿元人民币。再往前后拉满12个月，汇丰的测算是阿里在即时零售上一年亏掉870亿元。去年一年在外卖上亏了870亿元，今年配股拿了730亿元人民币，两个数摆在一起，你说这钱是干什么用的？

钱是同一笔钱，进了账就分不清是哪一块了。可是两样东西的性质天差地别。你买GPU、盖机房，那叫资本开支，能计折旧，能挂在账上，将来还能指望它挣回来；发补贴、打外卖大战，那是当期就烧掉了，一分钱不剩，连个响都听不着。所以按照净亏损来算，这一次配股拿到的钱就是去填坑的，一点毛病都没有。

顺便说一句，填坑的法子阿里还有：数据中心卖掉了，再租回来接着用。这个是不是很熟悉？咱们周围有没有万达商场？这一招万达经常干，自己盖的商场玩不下去了，把它卖掉，然后再租回来接着开。资产从账面上挪走，现金进来，日子还能过。所以也别指望阿里几个季度以后就崩了，没有那么容易，但是枷锁是一层一层套上去的。

全球资金为何离开消费

这不是阿里一家的事情，全世界实际上都在干同一件事情。接下来我要讲的是，全世界的钱都跑到哪里去了，为什么消费这边彻底崩了。咱们原来一说消费崩了，大家都说中国消费疲软，只能靠外贸，只能去卷老外。其实不只是中国，全世界的消费都疲软。

先看中国。社会消费品零售总额的月度同比增长，2023年年初还有3.5%，今年1月还剩1.2%，到4月只剩0.2%，1至5月累计增长1.4%。分开看就更难看了：餐饮收入同比降了2.8%；补贴一退潮，汽车降了8%，家具降了15%。这是什么意思？就是家里能将就就再将就一下，能不换就不换了。

很多人一看这个就说，中国消费不行了。这个还真不是中国一家的事。美国今年一季度GDP增长了2.1%，听着还不错，可这2.1%里，AI相关的资本开支贡献了大概74%，消费的贡献不到20%。一句话，美国经济现在是靠盖机房撑起来的。同期密歇根大学的消费者信心指数是44.8，金融危机最难的时候还有55.3，现在比那个时候还低10个点，金融危机时都比这会儿有信心。

股票市场把这事说得更露骨。从2025年到2026年5月，中国万得AI双创指数涨了85%，消费类指数只涨了5%；美国那边纳斯达克100涨了40%，必需消费指数是零。钱没有变少，钱是全都往一个地方去了。

钱往AI那边跑到什么程度？连苹果都在给它腾地方了。8月21号，苹果宣布裁员，砍的是Siri、Vision Pro、沉浸视频和游戏这四个团队，共200多人。苹果是全世界最不缺现金的公司之一，可它也得把不挣钱的业务掐掉，把人和钱都腾出来去做AI。

Vision Pro，我觉得就属于蒂姆·库克的面子工程。蒂姆·库克要退了，那Vision Pro的人也可以干掉了。出Vision Pro的时候，我就跟大家讲，这东西可能就是孤版了，以后应该不会有。很多人不相信，现在看人都裁了，看看后边它怎么玩。连苹果都得腾地方，你说别人还有什么选择？

这件事有一个现成的词叫FOMO，也就是错失恐惧，说白了就是害怕掉队。但讲机制的时候，还有更准的说法，叫军备竞赛。砸进去不一定能赢，可你要是不砸，就一定会输。这一轮谁都不敢头一个离开这张桌子，都要坚持到最后。

所以别把消费疲软当成中国自己的毛病，那是全世界同一件事情，在不同地方一起上演。内卷该不该卷，是另外一个话题。真正要命的是消费这个盘子在缩，在一个正在缩的盘子里砸钱去抢份额，甭管你是发红包、发补贴，还是卷外卖大战，砸多少都是打水漂。

这也是为什么去年那场外卖大战打到最后，阿里、美团、京东三家全都是一身伤。美团一个季度的经营亏损，最狠的时候是161亿元，最近才收窄到65亿元。打了一年，谁也没落着好。

中美AI差距最终落在钱上

讲了半天，中国跟美国的AI到底差在哪里？这是大家最关心的一件事。咱们再强调一次，其实中国跟美国的AI只差一件事，就是钱。别跟我讲什么技术、人才、数据、GPU，做算法的这批工程师工资一点都不低，即使在中国也不比美国低多少。当然，像扎克伯格那种行为艺术，一上来给人发上亿美元，这个咱确实发不了。但是普通的算法工程师，在中国的工资也不低。

数据要花钱，算力要花钱，电要花钱，最后全都归在“钱”这一个字上。你钱不够，可以少花一点，但是不能违背最底层的商业逻辑：拿人家1%的钱，干出人家200%的活来，这事不可能。人有多大胆、地有多大产，这件事不现实。

看一眼美国那边今年砸了多少。亚马逊、微软、谷歌、Meta这四家，2026年资本开支合计大约7,250亿美元，比2025年的4,100亿美元涨了77%。阿里最新一个季度是676.78亿元人民币，一年折下来是2,700亿元人民币，也就是380亿美元上下，差了19倍。

可真正要命的不是这19倍，而是这些钱从哪里来。美国那几家其实也不宽裕，现金流一样撑不住，所以它们也在借。5家大厂2025年一年发债1,210亿美元，2026年的预计区间是1,000亿到3,000亿美元。谷歌的长期债务从2024年年底的109亿美元，涨到了2025年底的465亿美元，2026年2月份还发了一笔100年期的债券。甲骨文更狠，借款总额已经达到1,240亿美元，还有2,480亿美元的数据中心租约排在后头，信用评级已经掉到了Baa2。

大家注意，这中间有一道最要紧的分水岭。发债是借钱，借完以后，股东手里的股本并没有变化，谷歌那笔百年期的债就是这么回事。卖股票不一样，钱到账那一天，阿里就把7.1亿新股塞进了分母，老股东手里的那一份当场就变小了。同样是缺钱，人家能借得着，阿里已经借不着了，只能卖了。这就是最难看的地方。不是阿里砸得不够狠，是阿里砸不动了。

阿里云生态与芯片成本

阿里还有中国这边的特殊题目。现在大量的资源攥在政府手里，包括各地的算力中心、各种引导资金、各种引导基金和各种智算平台。钱其实一点也不少，可这些钱的使用效率非常差，最后大概率会浪费掉。我们真正能指望的，还是阿里、腾讯、百度、字节这几家公司自己掏钱堆出来的这些算力，阿里算是这里头最靠前的一家。

阿里云占中国公有云26.8%的份额，是第一。国内那些大模型公司，包括智谱、MiniMax、月之暗面、阶跃星辰，它差不多投了一遍。投完以后，你拿着钱回来再买我的算力，就跟微软投OpenAI、亚马逊投Anthropic差不多是一个逻辑。

至于芯片禁运，我从来不认为芯片禁运就意味着真的买不到。禁运带来的从来不是买不到，而是成本上升和不确定性上升。本来钱就捉襟见肘，同样一张卡，你得多掏好多钱，还要多等很长时间，而且随时有可能拿不到。这个才是真正的中美两国AI差距。

最后比的是谁的现金流更晚见底

最后总结一下。阿里这一次配股800亿港币，是我见过中国大公司拿钱最难看、也是最狼狈的一次。折价卖给境外机构，老股东连报价机会都没有。可这不是因为吴泳铭不要脸，是因为好看的路一年之内全都走完了：溢价31%的零息可转债走过了，一个季度676亿元的资本开支撑不住了，去年那870亿元的外卖窟窿现在需要填上。咬碎了牙，你得往肚子里咽，然后才能接着往前走。

事情已经做了，钱也拿着了。我只希望这800亿港币，或者说730亿元人民币，花在能跑起来的算力上，别再拿去打第二场外卖大战。那种钱烧完了连个响都不会有，账上一分资产都留不下。市面上有的是能用的卡，英伟达、AMD，实在不行买华为昇腾也可以，先把机器跑起来，把客户的活接下来。

阿里听不听我的，我不知道。我们这些天天靠AI吃饭的人，除了盼着它把这笔钱花对地方，也不能做其他事情了。这一轮谁能活到最后，比的不是谁口号喊得响，而是谁账面上的现金流最后一个见底，看谁能够活到最后。

背景图片