OpenAI和Anthropic都公布了最新的业绩。这些业绩放在其他公司身上，都是响当当、要被夸的，但是这个星期，他们两家都被认为不及预期，甚至OpenAI被认为要掉队。这到底是怎么回事？

非上市公司的数字从哪儿来

先从一件很多人没留意的事情说起。这个星期，OpenAI和Anthropic的第二季度数字前后都出来了。奇怪的地方在于，这是两家没上市的公司。上市公司老老实实报财报，这是SEC有要求的；没上市的公司，数据又是从哪儿来的？这些数字是从投资人那里冒出来的。两家公司都正准备上市，都在见投资人、开电话会议、放幻灯片，把数字讲给投资人听，投资人转头又讲给记者听。《华尔街日报》、彭博社和CNBC这个星期都发了东西，走的全是这一条路。

这里有一点非常重要。上市公司公布财报，要跟自己过去的指引去比，而且有标准格式。财报分两部分，一部分按照财报格式报告，另一部分叫新闻稿。很多人看的是新闻稿，新闻稿经常报喜不报忧，但正式财报有披露要求，有问题也得报出来。虽然可以做一点修饰，但会有一堆投资人和投行打电话追问：为什么这件事写得不对，里面有什么问题，哪些风险没有披露。这才是正儿八经的财报。

给投资人看的非上市公司数据就不用那么完整。投资人手里攥着一个数字，心里肯定还有一个预期，做的就是拿预期跟数字比较。上市公司也有预期，一般有两个：一个是投行预期，另一个是公司CFO给出的未来指引。这两个数并不一样，最后要看有没有超出预期、有没有达到指引。光看挣钱还是赔钱不行，还要看实际数字跟预期有什么差异。

上市公司和非上市公司都是如此，只是非上市公司的数据相对没那么规整，想报什么就报什么，不想报的可以不说，没有特别严格的格式。报完以后，也没有那么多人提问，没有那么多投行替它做预期；它的预期主要由投资人来做。所以这个星期真正吓人的，从来不是OpenAI那几个数字，而是“预期”这个东西。

两张成绩单与两种利润口径

先看两张成绩单。OpenAI二季度收入67亿美金，一季度57亿，环比增长18%。这个数其实挺高，虽然大家觉得不满意，但它真的不低。同一个季度，营业亏损123亿美金，一季度是93亿，环比增长32%。收入增长18%，亏损增长32%，赚的那一头没有跑过亏的那一头，而且亏掉的钱比收进来的钱还多，每收一块钱就要亏一块八毛四。

这里先分清两个词。同比是跟去年同一个季度比，比如今年二季度跟去年二季度比；环比是相邻季度比，也就是二季度跟一季度比。

再看Anthropic。二季度收入116亿美金，一季度是47.3亿，环比增长140%还多；跟去年二季度的7.87亿相比，增长了14倍，确实是爆炸式增长。而且它第一次做出了正的营业利润，5.59亿美金。Anthropic的116亿对OpenAI的67亿，这是Anthropic成立五年以来第一次单季度收入超过OpenAI，而且一超就是1.73倍。

但是有一处必须讲清楚，否则会让人以为Anthropic已经真正挣钱了。这5.59亿叫“调整后营业利润”。这类公司有一项很大的成本，就是给员工发薪酬。比如有人承诺给员工几千万甚至上亿美金的薪酬，其中只有一部分发现金，剩下的大头发股票。股票有价值，按道理应该计入成本，从利润里扣掉。但所谓“调整后”，就是把股票这部分钱又加回去，只比较挣到的钱和花出去的基本成本。发现金的工资要扣，发股票的大头不扣，这就叫经调整以后。

所以，Anthropic的5.59亿利润是调整后的，而OpenAI亏损的123亿包含股票激励，其中有很大一块是发给别人的OpenAI股票，也直接作为亏损扣掉。这两个数不能直接放在一起比较。账目比较复杂，我们只能把目前看到的数字和口径解释清楚。

接下来有三个问题。第一，OpenAI环比只增长18%，这个数字到底惨不惨，为什么那么多媒体说它掉队？第二，Anthropic表现这么好，为什么公布消息那天美股反倒下跌，依然没有达到预期？这个预期到底有多高，又是谁给的？第三，OpenAI还有没有机会翻身？为什么这次真正吓到市场的不是两家公司本身，而是预期？

OpenAI真的掉队了吗

先回答第一个问题：18%到底算好还是算坏？《华尔街日报》的说法是，OpenAI二季度环比增速甚至落后于Palantir、CoreWeave和美光等高增长科技公司。翻译过来，就是OpenAI在AI公司中掉队了。

但这里把不同口径混在了一起。Palantir在8月3日发布二季度财报，收入19.4亿美金，同比增长93%，美国商业客户业务同比增长149%，财报出来第二天股价直接涨了30%。CoreWeave在8月11日发布二季度财报，二季度收入同比增长一倍还多，在手订单达到1,290亿美金。看起来别人增长93%、增长一倍，OpenAI只增长18%，当然像是掉队了。

问题是，一个是同比，一个是环比。OpenAI的18%是跟上个季度比，Palantir和CoreWeave则是跟去年二季度比，比较的根本不是同一个东西。OpenAI的同比增长到底是多少，它没有给，因为它不是上市公司，数据没有那么规整。但按照它公布的年化收入来看，过去7个月也翻了一番。它不用12个月同比，只跟过去7个月比就已经翻番，实际增长比刚才提到的Palantir和CoreWeave还要快。这个口径必须搞清楚。

OpenAI这张成绩单真正难看的地方，是亏损。收入环比增长18%，亏损环比增长32%，缺口一个季度拉开了14个百分点。正常情况下，如果收入慢慢上涨，亏损慢慢下降，哪怕亏损还在增加，只要它比收入增长得慢，比如收入增长18%、亏损增长15%，大家还能看到希望。现在却是收入增长18%、亏损增长32%，缺口越拉越大，这才是市场悲观的理由。

另一个关键点是连续有三名高管离开。7月份，负责产品业务的西莫以健康原因离职；8月11日，干了8年的首席运营官莱特卡普离开；8月13日，首席营收官德雷瑟离开。德雷瑟是从Slack的CEO位置被挖来的，只干了8个月也走了。后两名离职者都管企业销售，时间又赶在上市前。CNBC的说法很直接：上市前的人才外流是一面很大的红旗。

不过，这些人离开的原因也可能很简单：没有完成业绩。Anthropic超过OpenAI，超过的正是企业营收、企业用户这一块；OpenAI离开的首席运营官和首席营收官，管的也正是这一块。前面7月份离开的产品负责人西莫不管营收，但后面两个人直接负责营收，特别是企业营收。Anthropic成立5年来第一次超过OpenAI，总要有人背锅，具体干活的人就被换掉了。

而且换人非常快。德雷瑟8月13日前脚离开，OpenAI后脚就宣布新任首席营收官拉吉奇上位，他是从Wiz的运营官位置上请来的。不到一年换了两位首席营收官，说明这个位置确实压力巨大。

Anthropic为何增长惊人仍未达预期

看完OpenAI，再看Anthropic。它环比翻番，还第一次实现正的调整后营业利润，为什么消息公布后美股反而下跌？8月17日至18日，消息陆续出来：Anthropic在7月底的年化收入是650亿美金，也就是用7月份收入乘以12。2025年底，这个数字才90亿；5月份是470亿；半年增长了7倍，速度非常快。

估值也反过来了。5月28日，Anthropic收到一笔650亿美金的新资金，投资人给出的投后估值是9,650亿美金，而OpenAI上一轮估值是8,520亿。按这个口径，Anthropic在估值上也成了老大。

然而8月18日美股下跌，跌得最厉害的不是AI公司本身，而是为AI铺路的一连串公司，包括光通信、材料、玻璃等。原因是硅谷私下流传的预期是年化收入800亿美金以上，Anthropic在7月份实际只有650亿，差了150亿，没有做到。

这个800亿预期又是谁给的？上市公司有公司内部指引，也有投行给的预期，相对比较严肃。Anthropic没有上市，这个800亿收入预期来自投资人。此前市场讨论过Anthropic可能在9月或10月以2万亿美金估值上市，计划到年底时年化收入接近2,000亿美金。按照这套计划，7月份年化收入就应该达到800亿。这个预期是谷歌、亚马逊等投资人给的，他们认为Anthropic一定能把钱挣出来，上市时2万亿美金估值才合理。实际没做到，市场就失望了。

谷歌和亚马逊为什么给出这么高的预期？因为它们已经吃到甜头。它们的财报中有很大一块利润来自Anthropic估值上升：虽然没有卖出所持股份，但估值上涨的部分也成了利润，它们已经开始挣钱。

表外承诺与数据中心担保

8月18日还有第二件事，比150亿收入缺口更硬。《华尔街日报》同一天报道，九大科技公司与AI相关的表外承诺合计大约3万亿美金，而它们每年公开报告的资本开支大约6,000亿美金。表外承诺是账面资本开支的5倍。

所谓表外承诺，就是承诺未来要花这么多钱，但它还没有正式进入承诺方的财报。可那些声称已经拿到承诺的公司，却会把它写进自己的财报，提前吃到股价上涨的红利。比如Oracle就遇到这种情况：OpenAI承诺未来几年购买多少算力，合同已经签好。因为OpenAI自己没有上市，这笔数字没有进入OpenAI的正式财报，却已经进入Oracle的财报，成为Oracle未来会挣到的钱。Oracle股价因此上涨，甚至一度把拉里·埃里森推到世界首富的位置上，大约待了几个小时，又被马斯克超过。

这些表外承诺是答应未来要花的钱，按会计准则现在不记录成负债，因为钱还没花出去，不算已经欠下的债。租数据中心的长约、包下来的算力都在这里面。但合同对面的公司已经按照这些承诺排产、排电、排工地，甚至写入了自己的财报，相关股价也已经涨过了。

Anthropic的收入低于预期，以及九大科技公司3万亿美金的表外承诺，这两件事撞在同一天，说的其实是同一件事。以前只要肯往AI里砸钱，亏得越多，大家越相信未来赚得越多。现在继续砸钱的同时，还必须证明未来能把钱挣回来。以前大家不追问未来怎么挣回来，如今这个逻辑开始变化。

最硬的信号来自英伟达。8月中旬，英伟达为OpenAI在俄亥俄的数据中心项目提供的担保，从2,500亿美金砍到1,200亿以下，砍掉一多半。在这个时候削减担保，是非常危险的信号。

担保的逻辑是，OpenAI要建数据中心但没有足够的钱，于是向银行借。银行会问用什么资产抵押，万一还不上，可以收房、收地或收股份。很多公司喜欢拿自己的股份抵押，但OpenAI没有上市，股份不容易卖。银行可以接受一部分，却不能全押这种资产，于是英伟达替它提供担保。如今这项担保从2,500亿砍到1,200亿以下，意味着支持力度减少了一多半，确实很吓人。

上市压力下的企业市场转向

说了这么多，OpenAI到底还能不能翻身？先看一件很多人没注意的事。8月14日，OpenAI首席财务官弗里亚跟投资人开会时说，企业客户收入第一次超过个人客户。今年年初，这个比例还是6比4，个人用户占六成，也就是像每月付20美金的订阅用户占60%。现在比例整个翻了过来，而且比公司自己的时间表提前两个季度。

这件事值得琢磨。OpenAI握着这个星球上最大的一群个人用户，但过去半年最用力的方向却是企业市场。很多人的第一反应是，OpenAI是不是被Anthropic带偏了？Anthropic有80%的收入来自企业，这是它的主场，OpenAI跑过去像是在送人头，而且企业收入没有增长得足够快，连首席运营官等高管都被换了。

我一直相信个人用户的价值比企业用户更大，但现在不能只这么看。投资人和投行更愿意相信订阅制，类似传统SaaS软件。个人用户今天给Anthropic付20美金、给OpenAI付20美金，随时都可以取消；企业有预算，可以签长约，不会随时取消。对投行来说，同样是20美金，个人用户的钱没那么值钱，企业用户的钱更值钱，因为更难掉头、更难搬家，有捆绑效应。

Anthropic和OpenAI现在都要跨过上市这道坎，而上市是投行的主场。如果你告诉投行，把个人用户维系好，未来他们会创造出不一样的东西，投行未必相信。他们更愿意相信企业收入更有价值。OpenAI也只好一头扎进企业市场，并不是它干不过Anthropic，而是上市前必须按这套评价方式交作业。

ChatGPT广告与用户身份变化

那么个人用户这一块，OpenAI就不管了吗？也不是。OpenAI从今年2月开始在ChatGPT里试广告，6个星期后，广告年化收入超过1亿美金。公司自己给出的数字是，今年应该达到年化25亿美金，到2030年做到年化1,000亿美金。

OpenAI为什么非做广告不可？卖token也好，卖套餐也好，都有一个问题：20美金到底能收多少份？就算是200美金，它的上限也是固定的。用户使用时长上升、黏性增加，不会自动让订阅数字增加。只有广告收入能够随着用户时长和用户黏性的增长而不断上升，这是完全不同的玩法。

谷歌和Meta都是靠广告收入。我们使用谷歌和Meta的很多服务并不付钱，虽然也有部分付费服务，但它们仍然是全世界最大的广告公司，挣得盆满钵满。如果谷歌要求用户每月为Gmail付20美金，第一，用户量上不去；第二，这20美金是个死数，最后肯定没有广告费挣得多。所以OpenAI也在转型。

订阅费这门生意增长慢，天花板也低。全世界愿意每月付20美金的人就那么多，转化率相对固定；有新人进来，也会有老人流失，最后达到平衡。广告不一样，广告的上限取决于用户看了多少次。广告行业有个词叫“库存”。广告主要面向企业，广告主需要先签约，把预算和库存挂进来，所以广告本身又是一门To B生意。谷歌和Meta挣的是B端的钱，不直接挣普通C端用户的钱，但它们服务的是C端用户，这一点非常重要。

这件事跟普通用户的关系在于：你不必只关心OpenAI二季度收入67亿，还是Anthropic二季度收入116亿。你只要看一件事，你手里那个每月20美金的账号，在公司的报表上正在从“客户”挪到“广告库存”一栏。你原来是掏钱的人，往后更像是被卖的那批东西。

C端用户与两套相反的预期

至于OpenAI能不能翻身，我个人的判断跟这张报表相反：最后能跑出来的一定是C端最强的公司。互联网时代，最后跑出来的往往都是C端公司，因为它们能决定流量如何分配、交易如何完成，并在这个过程中收取很多钱。制造商品的人只能赚销售利润，而能决定用户到底买张三还是买李四的公司，可以赚到超额利润，这两种位置完全不同。

另一个问题是，现在被服务的许多B端企业用户，可能会在AI浪潮中被淘汰。特别是Anthropic，它一边赚B端用户的钱，一边又在不断杀死自己的用户。C端却会不断涌现新的商业模式和新机会。在这个时候，谁拥有大量C端用户，谁才拥有未来。

这个判断跟OpenAI现在必须提交给投行的那张表正好相反。它要上市，所以没有办法，只能一边拿企业合同填表，一边指望个人用户帮它长出下一门生意。这才是OpenAI眼下最难受的地方：它必须同时对两套预期交作业，而这两套预期要的偏偏是相反的东西。

最好的业绩为何输给预期

这个星期交上去的，其实是两家公司有史以来最好的两份数据。一家公司收入翻了一倍多，第一次赚到经调整后的利润；另一家公司一个季度收进67亿美金。结果念完以后，一个被写成“掉队”，一个被写成“不及预期”：OpenAI掉队了，Anthropic不及预期。

“预期”最神奇的地方在于，它不用兑现，也没有人为它签字。特别是这些没上市公司的预期，没有人签字负责，可它一旦立在那里，后面所有人都会照着它抄作业：到底做到了没有？超出预期就涨，没超出预期、差得太多就完了，市场就变成了这样的状态。

再过几个月，这两家公司可能都会站到交易所里。Anthropic大概是9月份，也就是下个月；OpenAI大概是明年，今年应该来不及。等它们成为上市公司，提交的财报会更完整，同比、环比等数据会更清晰，也会有专业投行替它们做预期，而不是像现在这样，由谷歌、亚马逊等企业投资人替Anthropic做预期。现在这套预期既不理性，也很像草台班子搭出来的。

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