Kimi为什么要拆VIE

Kimi为了在港股上市，要去拆VIE了。这到底是什么情况？港股不是不需要拆VIE吗？今天跟大家讲一讲拆VIE的故事。

搭VIE相对来说比较简单。像我们原来这些做投资的人，只要一说拆VIE，所有人都会皱起眉头，因为这个过程极其漫长和痛苦，充满各种不确定性，甚至有很多人拆着拆着，中间还要打很多官司。所以遇到拆VIE的事，咱们一定要出来讲一讲。

VIE到底是什么

VIE中文名字叫可变利益实体，说人话就是一种协议控制，最核心的就是“协议控制”。不要管它上上下下一共有多少公司，是四级还是五级，每一级具体做什么、有什么目的，咱们不展开。大家记住两个核心原则：第一，这家公司挣的所有钱，都要到最上面跟股东去分；第二，在中国有很多牌照和资质不允许有外资，或者外资不可以超过50%。你要让这两件事达成一种妥协，就要搭VIE。

VIE里为什么经常会出现英属开曼、英属维京这些地方？因为这些地方免税。把所有利润汇集在那里，股东在那里入股、分红，不需要交税，所以大家都跑到那里去了。咱们国内的中概股，百度、腾讯、阿里都是VIE架构。

它的搭建过程一般是先到开曼建公司，再由开曼公司到香港设子公司，香港公司再到国内设全资子公司。但国内这家全资子公司不能持有很多牌照，怎么办？为了满足中国法律的要求，它再建立一家纯内资公司，由这家公司拿下所有牌照。内资公司拿着牌照，但挣的钱必须100%交给外资公司。这个过程是通过签协议确定的，不是由股份决定的，这就是VIE最核心的东西。

互联网牌照的三层外资限制

在中国做互联网公司，需要哪些认证，哪些牌照允许外资，哪些不允许？这里一共分三层。

第一层，是一股外资都不许有的，主要是跟文化、内容、意识形态相关，属于中宣部管的那些业务，比如互联网新闻信息服务、出版服务、视听服务、互联网文化经营，这些是一股外资都不允许有的。

我们以前投资时就遇到过这种问题。我们原来是一家人民币基金，出去投资，投完以后却被告知不能拿这个钱。我说我是人民币，没毛病啊。对方说，你们有一个股东是A股上市公司，A股上市公司有可能有境外股东。国外的养老金也会买A股上市公司的股票，导致我们从这些A股上市公司募了钱以后，虽然是人民币基金，但要投做游戏、视听相关的公司，就搞不定这个事。

第二层相对宽松一点，要求外资不超过一半。增值电信业务，也就是ICP证、EDI证这一类，只要外资不超过一半就可以。你做个网站收钱，或者卖API、按token收费，都属于这一层。开曼公司要是把境内公司100%买下来，就是纯外资，这些业务也不能做；但外资在49%以内，是可以拥有这些牌照的。

第三层不看外资比例，但主体必须是境内法人。大模型备案和算法备案就在这一层，对外资持股没有要求，但主体必须是中国法人，服务器和数据都必须在境内。

Kimi加上它那套API，其实踩的是第二层和第三层，有ICP证、大模型备案和算法备案，基本上可以搞定。但所有这些大模型又是按照内容来管理的，所以第一层的部分稍微有一点灰色。现在国内一些大城市，比如北京、上海，已经开了口子，允许有外资的主体持有这些许可证。Kimi在北京，公司叫北京月之暗面，这就是Kimi敢去拆VIE的根本原因。 如果Kimi干的是新闻出版这一类，那就会麻烦一些。像百度、阿里、字节跳动，这个架构就不太好拆。虽然有试行办法，允许一定比例的外资持有股份，但审批过程非常麻烦。Kimi拿的这些证书，只要外资不超过一半，还是可以运营的。所以到目前为止，月之暗面去拆VIE，还是可以规避一些风险的。

开放试点与特斯拉案例

最近几年，中国互联网开放也在不断往前走。2024年10月，工信部在北京、上海、海南、深圳开了试点，把互联网数据中心、内容分发、接入服务、在线数据处理这几类的外资股比限制直接取消了。去年6月，已经有166家拿到了批复，在这四个城市，纯外资也能拿到牌照。

这里面最典型的案例就是特斯拉。特斯拉是一家100%外资公司，它在上海把数据中心建起来，中国车辆的数据存在境内、不出境，因为它要在国内跑FSD。今年2月，特斯拉又启用了在中国的AI训练中心，FSD中国路测数据第一次可以放在境内进行训练，不用送回美国了。

大家想想数据和算力的分量。在中国，这两样是最敏感的，当然还没有意识形态那些东西敏感。一家纯外资公司能把这条链子在境内跑通，靠的不是它自己想干，而是有人给它开了这个口子。当然，马斯克也不是一般人，不能说马斯克干成了，我是不是也行，还是要有一些自知之明。

再往前数，2018年负面清单取消了新能源车外资股比限制，特斯拉当年5月就在上海设立了独资公司，成为中国第一家全外资整车厂。8年前开的是股比口子，现在数据和算力中心这个口子也开了。先给一个人开绿灯，看他跑不跑得动；跑通以后，其他人能不能放进来，再一步一步看，每个案子肯定都不一样。

为什么偏偏现在拆

月之暗面现在把VIE拆了，应该没有毛病。那为什么现在要拆？先得说清楚一件事：去美国上市这条路早就没有了。

大家还记得滴滴吗？2021年在纽交所挂牌，应该是6月30日挂的牌，第三天网络安全审查就来了，App全网下架，第二年退市。从那以后，中国公司，特别是科技公司去美国上市，要先备案，做数据和算法相关的审查。只要是把数据、算法放到美国去，这事基本上就过不去了。

这些年还有中国公司在美国上市吗？有。去年4月，霸王茶姬在纳斯达克上市。它是卖奶茶的，跟算法没关系，但也拥有大量的中国用户信息、用户数据和订单数据。这些数据能不能在国内处理？要在美国上市，就要接受它的审计，这个事没法只在国内处理。所以现在这些大模型公司，美国那条路基本上走不通了。特别是Manus这个事情出来以后，这种大模型算法到美国上市，基本上不可能。

所以它们要去拆架构，跟当年中概股为了去美国而搭架构，逻辑完全不一样。这批大模型公司从第一天开始就知道，它们必须在港股或者国内上市。虽然融资时为了省事还是搭了VIE，但真等到要上市时，就得把这个东西拆了。

拆VIE为什么让投资人头疼

为什么我们以前那么怕拆VIE？搭其实很简单，也就半年时间。当然，也不是今天说搭，马上就能搭上。但搭的时候，大家都看好这家公司，投资人要入资，愿意帮你搭VIE，也有律师帮忙，只要愿意花钱，就能把所有事情搞定。但拆的时候非常痛苦。

拆VIE实际上有两种拆法。第一种叫轻量级拆VIE。开曼公司依然保留，整套架构体系也依然在，只是把最后一层，也就是协议控制那一层拆掉。不再通过协议控制，而是直接持股，每个股东在不同层级持股，然后统一架构去上市。最后一层不是协议控制，而是可以直接申请到一些牌照去干活。这种方式相对简单，但必须在北京、上海、深圳这些城市里做一部分退让。

第二种就是真正的“大拆”，直接把开曼公司注销掉，完完全全变成一家内资公司。这个过程非常痛苦。我自己经历过好几家这样的公司，拆个五六年，甚至更长时间，前后换三四套不同的方案。

为什么会这样？因为到拆VIE时，通常是大家已经没那么看好这家公司了。拆VIE需要拿钱把别人在国外的美元股份买走，再在国内拿人民币出来占这个股份。如果原来的股东不变，同一家基金手里又有人民币基金，又有美元基金，把美元退了，再用人民币接上，这还简单。

但有些人会说，我不乐意，我不想要你国内人民币的股份，我想退钱，因为大家没那么看好了。还有一些人根本没有人民币主体，只能说你把美元还给我，不是我不想去，而是我没办法持有这些东西。这就费劲了。

大家不看好以后，这家公司到底值多少钱？是按照最后一轮融资价格，还是稍微涨一点，还是打个折？大家就要商量，而且经常吵得面红耳赤。所以会做很多套方案，这个人同意了，那个人又不同意，比小区装电梯还费劲。大家都有各自的诉求和预期，对不齐。因此，拆VIE通常时间特别长，需要大量资金支持，因为要在国外赎买别人的美元股份，然后在国内拿人民币持股，中间需要现金，而且经常要打官司。

月之暗面跟刚才讲的情况不一样，最大的不同就是大家现在看好它。Kimi K3出来以后，正是热火烹油的时候。只要大家都看好，价格就好好谈。如果大家都不看好，姥姥不疼舅舅不爱，现在想借点钱做过桥，借钱的人还会担心后边的人不给钱，事情就会很麻烦。

月之暗面怎样完成大拆

月之暗面现在做的就是“大拆”，直接把开曼公司取消掉。它是怎么拆的？7月29日，北京工商这边有一道变更登记，这个东西是公开的，大家可以到工商登记网上查。北京月之暗面科技有限公司改名了，改成北京月之暗面科技股份有限公司，多了“股份”两个字。

原来叫科技有限公司时，大家拿的是出资额，我出了百分之多少，你出了百分之多少。一旦叫股份有限公司，拿的就是股票，最后是持有多少股。这个改名过程叫股份制改革。任何人想在香港上市，或者想在国内上市，都要做这个事。

这次改变真正变化的是股东名单。变更以后一共有13个股东。第一个是杨植麟自己，认缴78.968万元，持股51.8304%，是控股股东和实际控制人。它的整个注册资金大概只有150多万，接近160万。很多人会觉得，这家公司不是值好几百亿吗，怎么注册资金就150万到160万？

大家要注意，外边投资进来的钱不会打入注册资金，这在中国是一个比较特殊的情况。不能说外面有钱进来，这个钱就成为注册资金。如果注册资金是500亿，杨植麟想占51%，就得交两百五十几亿出来，他交不出来，而且这个东西现在要实缴。现在那一部分钱叫做储备金，不放在注册资金里。

剩下三位联合创始人，咱们就不念名字了。再往后是机构：深圳和谐成长三期基金持股11.7642%，这是IDG管理的一支国资控股私募基金；南昌和谐安瑞持股4.6935%，也是IDG管理的这种国资；华月创智是青岛属地的产业基金；社保基金长三角科技创新基金持股4.0047%，这是全国社保基金的钱。

再往前，300亿美金估值的那一轮，国家人工智能产业投资基金就已经进去了。这家基金还是DeepSeek，也就是杭州深度求索的股东。7月更新的股东登记里，全国社保基金，上海、贵州地方的政府引导资金和政府引导基金，还有人民日报，都在里面。国家队、地方队、党报，再加上社保基金，所以Kimi里的“含国量”和“含党量”非常高。月之暗面到底是一家什么级别的公司，大家应该已经看明白了。

有人会说，我记得月之暗面最大的股东应该是阿里，因为它完全是在阿里云上训练，也在阿里云上做推理和服务。刚才念的股东里怎么没有阿里？不但没有阿里，也没有腾讯。腾讯也是它的股东，还有红杉中国、真格、今日资本、美团龙珠等20多家，为什么名字都没在里面？

这20多家全都是用美元投的，股份挂在开曼公司旗下。光阿里一家，2024财年就投了8亿美金，一度拿到36%的股份，现在大概还有20%的股份。它们不是不在，而是还没搬过来，准备后面往境内搬。所以现在干的活，就是让这些钱“换国籍”，架子也跟着“改户口”。

国家的钱是人民币，人民币走不进开曼的那道门。国资的每一笔钱都要在境内账上体现，接受境内审计，能够被查到。让社保基金去认购一家开曼公司的优先股，流程根本跑不通。所以不是月之暗面自己想拆，而是它要拿这些钱，就必须把国外的架构拆干净。

月之暗面走的就是比较重的拆法。按照公开报道，它已经向全体股东发出通知，要解散开曼公司下设的离岸实体，终止现有的VIE协议控制安排。将来在港交所敲钟的，就是北京月之暗面科技股份有限公司这家公司本体，直接上去。到那时，阿里、腾讯等机构也都要成为北京月之暗面科技股份有限公司的股东。

月之暗面这个拆法相对简单，因为大家现在看好它。另外一点是，它不需要赎买境外的美元股份，只需要把这些美元股份直接换成境内持股。最后，北京月之暗面科技股份有限公司会成为一家合资公司，其中超过50%的股份是人民币股，它就可以拿到ICP证，也可以卖API了。这就是整体架构。

港股不要求拆，真正目标在哪里

那么有人问了，港股并不要求拆VIE，很多VIE架构都可以在港股上市，为什么月之暗面一定要拆？这就是最拧巴的地方。

港股本身对架构没有什么要求。阿里、腾讯、美团、京东全都是VIE架构，也全都能在港股上市。香港对协议控制一向宽松，只要披露清楚就行。那月之暗面这一刀是切给谁看的？答案是A股。

A股不认协议控制。A股要的是直接持股、同股同权，实际控制人明明白白。你拿着一摞合同说这是协议控制，公司由我们说了算，A股不接这个。只要顶着VIE，A股这扇门就关死了。

A股为大模型打开一道缝

而A股这扇门，今年6月才刚给大模型开了一道缝。6月17日，证监会主席吴清在陆家嘴论坛上说，把科创板第五套上市标准扩大到人工智能领域。同一天，上交所发布了审核规则适用指引第十号，里面一共有15条，当天就生效了。

第五套标准为什么存在？它原来是给没有盈利的生物医药公司留的门。一款药烧10年，收入是零，按常规标准永远上不了市，所以单独开了一条，不看营收和利润，只看市值、技术和进度。现在这扇门也给大模型打开了。

最要紧的一句话是，申报时至少要有一个大模型产品已经上线发布，并且实际规模化应用了。听起来像不像专门给某些公司写的？能够同时满足这两条的中国大模型公司，一只手就数得过来。

为什么要先港股再A股

问题就来了，既然终点是A股，为什么不直接上A股，非要先上港股绕一圈？现在传的是月之暗面要去港股上市，但它最终应该是从港到A，也就是H+A架构。这里有三个原因。

第一个原因是时间。智谱和MiniMax去年底招股时，A股那扇门还没开，这些公司赔钱赔成这样，怎么在A股上市？第五套标准扩大到大模型，是今年6月17日的事。它们当年不是选了港股，而是只有港股可选。

第二个原因是钱的种类。这批公司账上原来全是美元，美元基金要的是境外退出，拿回美元。A股是人民币市场，外资进出需要额度。让美元基金到A股退出，拿到人民币后能不能汇出去，还是个问题。港股这一层，等于给老的美元股东留了一个体面的出口。

第三个原因是定价。一家没有利润的公司，市盈率都算不出来，凭什么值这个数？先到港股挂一个国际市场认下来的价格，A股定价就有锚了。智谱在港股募了43亿港元，转头就准备到A股募150亿人民币，差了三倍多。港股是名分，A股才是真正有钱的地方。先在港股挂个牌子，再回来“卖货”，它准备干的就是这件事。

还有一点，港股上市的难度相对低一些，想上时随时可以上，它是一个真正注册制的股市。A股说了很久要改注册制，但审批过程还是非常严格。所以它们都会选择先去港股上市，然后再回A股。如果没有特别硬的底气，是不敢直接上A股的。

现在谁准备直接上A股？DeepSeek。它从头到尾拿的都是人民币，就准备直接冲A股。如果直接在A股上得去，那真是关系足够硬。

从前面这几条来看，先上港股后上A股，到底是不是降低了难度？是的，但降低的不是审批难度，而是说服难度。在A股要过的那几关，包括三年财务审计、关联交易、股权清晰、实际控制人稳定，港股也一样要过，一关都不少。

区别是，走完港股，你手里多了三样东西：国际投行审过的账，一年公开市场的交易记录，以及一个明码标价的股价。带着这三样东西去排A股的队，跟空着手去排，完全是两回事。反过来说，能够直接上A股的才是真难，因为你什么都没有，全靠监管点头放行。

三家公司走出三条上市路

今年这几家公司摆在一起看，就能明白月之暗面为什么非要拆VIE。三家公司，走的是三条路。

第一家是智谱。证监会给它的备案通知书标题上，写的是“境内未上市股份全流通”。上市主体就是北京智谱华章科技股份有限公司，注册在北京海淀，2019年成立，从头到尾没有搭过红筹，也没有VIE。它去年12月发了H股，将来回A股，就是同一家公司再发行一次股票。

第二条路是MiniMax。它的备案通知书抬头是MiniMax Group Inc，境内运营主体叫上海稀宇极智科技有限公司。注意，这个名字里“科技”后面是“有限”，没有“股份”，而且它的备案主体是一个英文名字。它属于标准的红筹，上市主体在境外，境内公司只是运营主体。

所以MiniMax今年5月的公告不是说要发行A股，而是说“拟发行人民币股份，并评估在科创板上市”。一个词的差别，就是两条路的差别。这两家公司前后脚、相差一天上港股，回A股时，一家可以原路返回，另一家需要另修一条路。月之暗面现在这么拆，就是想走智谱这条路，不希望走MiniMax那条路。

顺带说一句，外面很多人以为H+A是港股一家公司，A股又是一家公司，港股是母公司，国内是子公司。但如果走智谱这条路，它是同一家公司，等于境内公司直接到港股上市。它是同一家公司、同一份财报、同一个董事会，A股和H股只是它发行的两类不同股票，同股同权，同股同样分红。

区别只有两样。一个是股价会有差异，A股通常会更贵一些，因为A股有稀缺性的问题；第二个是锁定期，不同地方上市，对锁定期的要求不一样。而MiniMax有可能要在国内建一家子公司，再由这家子公司去上市，这里就要绕很多，比较费劲。

DeepSeek为什么能直接冲A股

再说杭州深度求索，也就是DeepSeek。DeepSeek跟智谱、MiniMax和Kimi都不一样，它从头到尾拿的全是人民币。腾讯给了100亿，是人民币；宁德时代50亿人民币；京东、网易、IDG给的也都是人民币。所以它从头到尾就是一个纯纯的人民币实体，没有开曼，没有VIE控制协议，可以很顺畅地直接在国内A股上市。

所以吴清讲的科创板第五套上市标准，实际上指向的就是杭州深度求索，还不是北京月之暗面科技股份有限公司。北京月之暗面在港股上市以后，整个上市难度会下降。直接要在国内过审批的，实际上只有杭州深度求索。现在国内还有一家等着上市的公司是上海的阶跃星辰，但我估计按它现在的体量，大概率还是先去港股，然后再回A股。

拆掉的不只是几张开曼文件

今天咱们不研究月之暗面最后应该什么时候上市，也不研究它到底值多少钱。我们只是把什么情况下需要搭VIE，什么情况下应该拆，怎么拆，拆完以后会变成什么样，以及怎么在香港和内地走H+A上市，给大家拆解了一下。现在的大模型公司里，国资和党媒的含量到底有多高，这也要讲清楚。

开曼那几张纸注销掉，国内换一张营业执照，外面看不出任何动静。Kimi明天照样用，K3该多聪明还是多聪明。但有一样东西从今往后不一样了：这家公司的钱、账、股东名册，以及说了算的那几个人，全都落在了境内。它以后想往哪里走，得先问一遍这几样东西答不答应。

这一年里，悄悄做股改、悄悄换营业执照的公司不只这一家。哪几家在做，翻一翻工商变更就能看见，用不着我来讲。注册地这个东西，平时没人看，真要看的时候，就已经是奔着上市去了。

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