小红书上市临门一脚，一封自家前员工的举报信，差点把它打回原形。
2026年6月底，小红书走到它十几年创业路上最关键的一步：秘密向港交所递交上市申请，高盛和中金两家顶级投行护航。这一脚要是踢进去了，它就是近十年来香港最大一桩中国互联网公司 IPO，估值有可能达到300亿到500亿美金。注意，是美金。前边 MiniMax 和智谱上市，都是几百亿港币，这差了好多倍。
12年的修行，就等这临门一脚了。结果这一脚还没落地，2026年6月28日，一位自家前员工的实名举报信，同时递交到港交所上市部和香港证监会。据报道，监管邮箱已经确认这封邮件。
举报人叫陈浩，是小红书原来商业化华南直销的负责人。他手里有什么？有一份法院已经生效的、认定小红书违法解除劳动合同的判决书；还有一个更要命的东西：一个能把小红书上市架构自相矛盾当场揭穿的把柄。
小红书这些年的上市路
先看看小红书这些年到底经历了什么。
- 2018年，小红书的联合创始人曾对彭博社说，小红书可能在未来两到三年内完成 IPO，结果并没有兑现。
- 2021年，它请来了前花旗高管当 CFO，摆开了上市的架势。CFO 这个角色主要就是为上市来准备的。如果一家公司既没有上市，也没有准备去并购，却请一个人来当 CFO，那更多就是为了上市做准备；否则有个财务总监就够了。
- 2021年4月，路透社传它已经准备赴美股募资5亿到10亿美元，这是它唯一一次真正走到实质路演。
- 2021年7月，滴滴闯关上市翻车，中概股监管收紧。小红书只能把赴美上市摁停。跟它一块停下来的还有 Soul、货拉拉、Keep、喜马拉雅，一众独角兽都被滴滴事件卡在了那里。
- 2021年10月，市场传闻既然美国上不去，就转去香港。小红书马上回应：暂无明确的 IPO 计划。因为一旦转香港，很多架构要改，所以它当时选择继续观望。
- 2023年，又传出了赴美秘密交表的传闻，但并没有坐实。
- 2024年，又传它要赴港上市，小红书也做了否认。市场上给它一个词，叫“三连否认”：不是我，我没干，跟我没关系。
- 到2025年，它租了香港办公室，内部成立大商业板块，优化财务，桩桩件件都是上市前的准备。
- 一直熬到2026年6月，快到6月底了，才秘密递表。
为什么经常在6月底递表
上市需要拿前面的财务报表去审计，而审计过的财务报表有效期是半年。
现在小红书有2025年整年的财报，而且经过审计。它拿这份财报去申请上市，就一定要在6月30号之前把申请交上去，这份审计才是有效的。如果这一次没过去，前面的审计就过期了，要重新做审计，而这件事很贵。
这一次大概率是“流血上市”
这一次上市会不会是一个流血上市？大概率是。
小红书这些年其实也做得风生水起。2025年底，小红书的老股在二级市场上一路被炒到500亿美金左右，估值已经上得很高，甚至有投资人认为小红书的市值可以锚定到700亿美金。
但前面讲了，它现在如果能上，大概是300亿到500亿美金之间，所以这就是一个流血上市。
所谓流血上市，就是做了一个艰难的选择：非上不可，但比原来的预期估值低很多。因为现在这个时间点不对，市场都在追 AI、机器人、芯片。小红书是做社交的，是一个社交电商，做直播、卖广告费的。所以在这样的时间点上，它只能流血上市，没有太多别的选择。
上市如渡劫：以前留下的因果会反噬
下面讲一个方便大家理解这次事情的横向对比案例。
很多看修仙小说的人都会看到一个环节：渡劫飞升。一个人前面辛苦修行，一层一层上升，最后要渡过雷劫，飞升仙界。而渡劫飞升的过程非常凶险。为了顺利渡劫飞升，修仙者会尽量少造杀孽，少杀人，也要少沾因果。前面造的杀孽、沾的因果，到最后渡劫飞升时，都会化为心魔，化为雷劫，应验在自己身上。
小红书现在遇到的问题就是这样。它在上市过程中，没有处理好公司员工离职的情况，结果直接反噬到它身上。上市的过程跟渡劫飞升一样，非常脆弱，而且必须经过雷劫。
为什么一样？以前没上市的时候，它是私营公司，股东可能是大基金，也可能是腾讯、阿里这种大机构。但一旦上市，就变成公众公司，会有一堆股民来买它的股票。
这些股民没有大基金、大机构的知情权和执行能力，所以必须要求公司老老实实地挣钱、干干净净地挣钱，然后跟他们分钱。
而且公司还必须是健康的。不能说股民今天买了股票，过两天公司因为别的烂事被罚、被监管处理，股民还要替公司承担旧账。阿里、腾讯，包括一些基金，可以说愿意承担风险，一个愿打，一个愿挨，这没问题。但股民不能这样被处理，所以监管机构就要做这件事。
所谓“雷火淬体”，就是把原来那些不规矩的东西都删掉，剩下一个干干净净的壳。公司要能保证，自己挣的所有钱都是属于全体股民的，大家一起来分钱。也正是在这个过程中，前头有哪些没做对的地方，就会反噬到身上。现在小红书遇到的就是这件事。
举报人陈浩是谁
举报人叫陈浩，2022年6月入职小红书，做的是商业化，是华南直销的负责人。直销这两个字在中国比较敏感，因为传销在圈里头也常被叫作直销。至于他具体干什么，职位是华南直销负责人。
按他自己的说法，干得相当漂亮：
- 入职第二个月就带领团队把业绩拉起来；
- 2023年业绩收入超过合同约定的120%；
- 拿了公司级的创新奖；
- 跟公司签了3万股期权；
- 签字代表是小红书创始人、CEO 毛文超本人。
这3万股期权有一个成熟过程，不是签完就给。它分四年归属：50%、25%、25%。也就是先干满两年给50%，再干满第三年给25%，最后干满第四年全部归属。
结果到2023年12月，陈浩干了一年半，小红书以“不胜任工作”为由把他解聘。2022年6月入职，到2023年底没有满两年，按理说第一笔50%的期权就可以直接作废，这是一个很常见的操作。所以公司给他发了 N+1，但期权作废，后边的期权也都作废。
到这里本来是一个很正常的操作，但有一个重要的法律常识：如果解雇是不合法的，那前面这些事情就相当于没说。
他做销售，在华南区做销售，如果快速做出很高的业绩，这个业绩实现过程可能值得推敲和商榷。如果他有违法违纪的事情，或者有具体任务没有完成，比如约定完成多少但最后没完成，然后双方同意解除劳动合同，这些都可以。
但小红书前头没有这些东西，只是说他不符合要求，就直接解聘。陈浩则认为，自己完成了约定的120%，公司凭什么说他没完成。于是双方开始打官司。
这个官司一审、二审都支持陈浩。广州天河区法院作出的裁决认定小红书违法解除。期权部分，一审判赔73万；二审又调解了一下，期权算66万，再加上违法解除赔偿金，前前后后累计赔80多万。
所以逻辑上说，开除他的过程中没有给出正当理由，那就认这个50%的期权给他，总共加起来七八十万。对于小红书来说，这真不算什么。它是要以300亿到500亿美金估值上市的公司，并不缺这七八十万。但这个雷就这么留下来了。
不是说公司不能开人，公司开人一定要把证据做齐。当时没有做齐的原因，可能也没有那么复杂：偷懒，或者担心把开人的过程搞得很难看，牵扯到团队、朋友和内部关系不好处理。于是，这个雷一直留到现在。
陈浩举报的三件事
陈浩举报的三件事，为什么对小红书来说是一个釜底抽薪的问题？
第一件事：VIE 架构是否清晰
第一件事，也是最致命的一件事，是关于 VIE 架构。他认为小红书的 VIE 架构不够清晰，有问题。
原因在于，陈浩在境内签劳动合同的公司叫“薯一薯二文化传媒”。小红书自己经常叫“小红薯”，这个名字是一个谐音梗，就是“数一数二”。
问题在于，薯一薯二文化传媒是一个内资公司，不是外资公司。而且小红书为了证明这个期权无效，出了一个昏招：自己写了一个证明，说薯一薯二文化传媒跟境外公司没有直接关系，也没有协议控制，什么都没有，所以陈浩的期权协议无效。小红书把这个东西作为庭审时候的证据拿了出来。
现在小红书要上市了，陈浩就把这个证据递交到港交所，说这里有问题。
这事牵扯到 VIE 架构。VIE 要解决一个重要矛盾：
- 一方面，公司要拿海外投资，比如美元投资，也要到海外上市；不管是在美国上市，还是现在在香港上市，虽然香港是中国一部分，但仍然使用一个外币体系去上市，相当于一个外资架构。
- 另一方面，中国规定，比如互联网公司，必须是纯内资企业，1%的外资都不允许有。
这就是矛盾。于是中国人发明了 VIE 架构，最早应该是搜狐做的，所以很多人也把它叫“搜狐架构”。
这个架构大概是这样搭的：
- 先在英属开曼群岛搭一个最上面的总公司。那里是免税岛，最后所有利润汇集在这里，然后把这个实体拿去上市。上市股东都通过这个实体分到钱。
- 开曼公司下面，是一层持股平台，比如员工持股平台、老板持股平台。一般会在英属维尔京群岛再建一堆公司，那里也是免税岛。
- 再往后，在香港或者新加坡建运营实体，用来具体收钱、签协议、挣钱。因为英属开曼、英属维尔京太远，日常业务不可能每次都去那里处理。
- 然后在国内建一个公司叫 WFOE，用它来进行国内的各种运作。
- 从开曼到香港或新加坡运营实体，再到国内 WFOE，关系通常是全资子公司。这样才能保证挣到的钱顺着这条全资子公司的控股链上去，让最上面开曼公司的股东分到钱。
- 再往后，设一个内资持牌公司，用来拿各种资质、各种牌照。这个公司没有任何外资股东，1%都不允许有。
百度、新浪、搜狐，包括现在的小红书，都是用类似方式运作。
这个内资持牌公司除了拿牌照之外，通常没有太多员工，自己不产生太多费用，也不产生利润和收入。它会跟前面讲的 WFOE，也就是上面这串公司在国内的全资子公司，签一个叫“协议控制”的合同。意思是：你拿到的这些资质都是给它用的，你产生的各种收益100%属于上面这个外资公司。外资公司再通过子公司的控制链，把利润分给最上面的股东。
所以在这套架构里，必须证明所有内资公司都跟外资公司之间签了协议，挣到的钱能够顺着这条路上去。
但现在小红书给出了一个证据，说薯一薯二文化传媒跟上面的外资公司没有关系。而陈浩又是做销售的。如果销售挣了钱，股东却分不到，这肯定不行。所以这里就会产生问题。
再往外延伸一点，中国还有一个麻烦点：中国公民不可以直接合法持有外资公司股份。那怎么规避？如果是老板，直接出资，是大的合伙人，就要做37号文登记。所谓37号文登记，实际上就是给老板个人重新再做一遍 VIE，让他自己手里再搭一套公司结构。
如果是员工，则走7号文登记，这是另一套手续。7号文登记做得非常严格。比如员工要行权、卖股份，卖完以后必须强制结汇，然后把钱打到公司里来，再按照公司的工资系统重新发出来。它不允许员工把美国公司的股票卖了以后，把美金留在账外自己花。
按道理来说，像陈浩这样的员工，如果最后小红书上市了，就应该走7号文登记。
所以陈浩的第一个证据是：你证明了薯一薯二文化传媒雇佣我做销售，但这家公司跟 VIE 架构没有任何关系，这件事不行。这一刀非常致命。
第二件事：违规裁员是否披露
第二个投诉，陈浩说小红书违规裁员，这件事在国内有判例，法院已经判了，那么小红书是否向香港港交所做了披露？
如果没有披露，就属于披露信息不完整。这个相对还好，算是一个比较正常的要求。如果原来披露了，就不是大事；如果没披露，再补一下就完了。
第三件事：是否符合 ESG 劳工合规
第三件事，是关于小红书到底是不是一个好雇主，也就是 ESG 劳工合规这一块。上市公司不能当血汗工厂，也不能强制用工。系统性违法用工这件事，在上市公司是不允许存在的。
前面已经讲过，股民买股票时，等于是上市公司已经准备好了健康证、无犯罪证明，以及清白之身的证明。如果今天公司把股票卖给股民，过两天因为非法用工、强制劳动、非法解除等问题被舆论曝光，或者被监管处罚，股价一崩，股民不会替公司旧账买单。
所以这件事情必须说清楚。
这三刀，就砍在这里。
小红书能不能过这一关
最后回答这个问题：小红书过得去、过不去这一关？
首先要讲，过这一关的难度本身并没有那么大。不会说有了这样的事，香港证监会就不让它过，或者香港联交所就不让它过。这事大概率不会这样。
但监管会要求小红书重新做一次回复。公司提交材料上去以后，监管会写问询函、质询函，小红书就要重新回答。这个过程可能会多一轮。
小红书当初总共省了多少钱？七八十万人民币。那多做一轮问询、多发一份邮件，算什么大事吗？算大事。
因为这份邮件不是谁都能写的，是会计师、保荐人、律师、投行来替公司搞定。这帮人不是白领，是金领，他们按小时收费。这一轮折腾下来，几百万打不住。
更麻烦的是时间。为什么小红书要在6月底上市？因为上一份审计报告，也就是2025年全年财报的审计报告，到6月30号就过期。如果这次没赶上，就需要重新做审计。这样大公司做一次审计，没有几百万也下不来。
而且所有这些东西大概需要两三个月时间。香港联交所也不是只服务小红书一家。跟他们打过交道的人会知道，那边对各种财务条条框框卡得很死，要把事情掰扯明白，非常费劲。
所以，时间才是这次举报里最难迈过去的那道坎。
也许有人会说，过两三个月上就过两三个月上，就算再做一次审计，再花几百万，重新接受质询，最后不还是能上吗？但问题是，时间一去不复返。
现在为什么要去上市？因为现在香港科技股很热，有 MiniMax，有智谱，有一堆芯片股，把这个股市撑起来了。大家相信科技有机会，资金要向科技方向冲锋。
但小红书是什么公司？它不是芯片，不是机器人，也不是 AI 大模型。它是上一个时代的社交电商公司。它想蹭这一波科技行情，让自己能够上去。
那过几个月，AI 还会不会热？也许还热。但万一赶上美联储加息，或者遇到别的黑天鹅，市场直接崩了，整个港股血流成河，没人接盘，价格彻底崩掉。现在传的是300亿到500亿美金上市，到时候如果100亿美金都没人愿意接盘，小红书上还是不上？这就是问题。
所以它有可能不是因为这件事本身上不去，而是窗口一关，飞升就有可能失败。
别在上市前贪小便宜
下决心走上市这条正途，就要明白这叫正途。不是走什么邪门歪道，最后要上市、位列仙班，就得把前面的事情处理干净。
想裁员，就干干净净地裁，不要留任何尾巴。要是不想干干净净地裁，那就老老实实把这七八十万赔给人，也没有什么大不了。
前头哩哩啦啦把这个雷留下来，把杀孽、因果留下来，等到上市的时候，在最脆弱的时候要雷火炼体，要把以前的旧躯壳扔掉，这些人就会变成心魔跳出来折腾一把。
而且这一把折腾下来，不仅仅是多花几百万。最害怕的是拖两三个月，有可能把上市窗口拖过去。这才是最严重的后果。
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