宇树科技开始申购了，是不是又来了一只大肉签？8月10日，宇树科技在科创板网上、网下同时申购，500股一签，中一签是75,400块，8月12日缴款出结果。所以你看到这期节目的时候，应该还没有出结果。
今天真正要聊的不是你有没有中，而是这个价格底下压的到底是一个什么样的赌注：中签的人在赌它什么，没中签、过两天在二级市场追进去的人又在赌什么？咱们要把六个问题一次说完。第一，8块6的长鑫那么好中签，150块的宇树科技这么难，到底是怎么回事？第二，跟前面几只科技股相比，它们是不是同一路货色？第三，跟国外的机器人公司相比，我们到底是领先还是落后？第四，这家公司身上最反常的一件事——它居然是挣钱的。第五，它会不会成为大肉签？第六，买回去以后是涨还是跌？
宇树为什么比长鑫难中
先说为什么8块6的好中，150块的难中。前两天长鑫科技打新时，一股是8块6，中上一签也就是几千块钱，所以很多人都在晒自己中签。这一次宇树科技是150块一股，中签率自然低得多，但并不仅仅是因为它贵。
宇树科技这次发行4,044万股，占发行后总股本的10%。这个10%是国内上市最低要发行的比例，再低就不让上，所以它只发了10%。发行价一股150块8毛，募资61亿元，发行市值610亿元。长鑫科技7月份那次初始发行668,800万股，数量比宇树大得多，占发行后总股本同样是10%。加上部分超额配售，最后一共发行76亿9,000万股，占总股本的11.3%；发行价8块6毛6，募资666亿元，发行市值5,792亿元。
把两组数字放在一起就明白了：一边市值610亿元、募资61亿元、每股150块8毛，另一边市值5,792亿元、募资666亿元、每股8块6毛6。长鑫科技拆得更散，募的钱又多，所以两者中签率相差非常远。长鑫科技最后摇中的中签号是770万个，宇树全国一共只有12,900个签；长鑫科技的中签率是千分之4.7，宇树科技则是万分之二到万分之五。
这里还有一件有意思的事。最近有新闻说，DeepSeek拿了1亿4,100万投进宇树这一单。需要解释的是，他们不用参加摇号，这叫战略配售；出钱的不是梁文锋个人，也不是幻方量化，而是深度求索，也就是做DeepSeek的公司。它不需要抽签，直接出钱拿股份，但跟普通打新者不同：抽签中签的人开盘就能卖，战略配售却要锁定，而且不同战略配售的锁定期不同。比如社保基金，我印象里是锁一年；深度求索这次锁3年，也就是36个月。这等于说它绝对看好，愿意把钱压在这里慢慢等。战略配售不必羡慕：体量小、名声不够，或者拿到后马上想卖，都进不去。
A股大肉签与三种稀缺性
接下来比较宇树科技和前面几只上市科技股。先说清楚，智谱和MiniMax是两只港股，港股打新跟A股打新完全是两回事。港股发行价是市场化询出来的，机制相对透明，价格已经把预期大致打进去了，所以首日很少出现A股那种一天翻四五倍的场面。“大肉签”只在A股存在，港股不存在。
智谱今年1月8日挂牌，首日涨了一成三；MiniMax次日挂牌，首日涨了一倍。后来智谱四个多月涨了16倍，MiniMax涨了4倍多，但这16倍不是靠打新打出来的，得拿得住才行。智谱和MiniMax也都经历过巨大回调，后面一段时间跌得很惨。考验智慧、考验信仰的是港股。A股完全不同：审批带来的巨大稀缺性、发行环节的种种约束，再加上只放一成流通盘，三样凑在一起，才有长鑫一天涨465%、4,300块中一签变成24,000块的场面。所以“大肉签”是A股的特产。
把MiniMax、智谱、长鑫科技和宇树科技放在一起，可以看到它们并不是同一类。第一类是制度稀缺性的股票，智谱和MiniMax属于这一类。OpenAI和Anthropic的产品一定比智谱和MiniMax好，这件事不需要回避。但OpenAI和Anthropic不碰开源，也不碰中国市场，智谱和MiniMax做开源、做中国市场、做对方不碰的市场，因此具备一定的制度稀缺性，不会面对OpenAI和Anthropic的直接竞争。
第二类是周期性稀缺，长鑫科技属于这一类。长鑫赶上的是存储周期，现在存储贵得没边，苹果、华为、小米都在涨价。但存储周期有涨有跌，周期过去后也可能亏钱。长鑫科技可以在存储周期内站在高位，周期结束后再突然往下掉。
宇树科技对得上哪一条？答案是哪一条都对不上。首先，它不占制度稀缺性。美国机器人压根还没有开始卖，所以将来能不能卖到中国并不清楚；中国机器人能不能卖到美国？不能。7月28日，美国FCC把外国产的先进机器人列进了那份涵盖清单。四足、两足或者人形机器人确实可以远程控制、远程升级，安全性自然要打问号。前一段时间还有人在宇树机器人后台发现漏洞，它会自动联网，把很多信息上传到中国的云服务器，这件事做得不够小心。未来宇树机器人、特斯拉机器人和Figure 03会不会同台竞争，现在其实不知道。因此在这一点上，宇树跟MiniMax、智谱不是同一类。
周期性稀缺它也不占。人形机器人没有涨跌价周期，因为它压根还没有形成价格。一件东西必须先成为必需品，才能谈涨价不涨价。现在整个机器人市场还没有启动，大家仍处在测试阶段。这就像一家饭店还在试运营，没有正式接待客人，只请了几个师傅试菜、打分。他们觉得哪道菜好吃，只代表个人意见，跟饭馆正式开门后哪道菜卖得好没有关系。只有真正开门、顾客进来之后，才能根据紧缺和滞销调整价格。现在就给机器人算周期，为时过早。
全球第一发生在尚未开张的市场
那么国内机器人到底是不是第一？宇树的介绍文章会写，它是全世界人形机器人出口出货量第一。全世界一年大概只有13,000台人形机器人，宇树出了5,000多台，占三成出头，全球第一、遥遥领先。后面是智元、优必选、众擎、星动纪元、傅利叶等一批中国公司，全球前几名基本都是中国厂商。国内机器人能跑能跳、能翻跟头、能跑马拉松，机械性能和稳定性应该比国外的还强一些。波士顿动力被现代汽车收购后，让机器人翻跟头，翻完就开始往下掉零件。技术积累仍然重要，不能简单嘲笑中国机器人只会翻跟头，因为翻跟头本身也没那么容易；但如果只会翻跟头，肯定也有问题。
最要命的一句话是：这个第一，是在一家还没开张的饭馆里拿到的第一。全世界一年产出的人形机器人，各家口径不同，有的说13,000台，有的说18,000台，就是这么一个量级。一家普通汽车厂一两个星期就能造出这么多车。更要命的是，这1万多台到底卖给谁？
招股说明书写着，2024年宇树人形机器人有86%卖给科研教育；去年前三个季度，科研教育占73%，商业活动占17%，真正能干活的行业应用大约只有9%。这9%意味着宇树今天卖的根本不是生产资料，而是教具和研究样品。买家是高校、科研院所和科技公司的实验室，买回去做算法研究、模型训练和教学实验；还有一些用于商演、开业展台，舞个手绢、翻个跟头。
这些用途有价值，不能说没有，但它们不产生复购，也不产生规模。一所大学买两台，足够研究好几年，不可能每年出新款就买新款，更不可能给每个老师配一台。它是研究器材，并不是买得越多就能让整体生产效率越高。
融资与研发决定机器人大脑差距
再看国外，有一件事国内几乎没人讲：在钱这方面，我们输得非常难看。很多人问，中国机器人做了这么多机械动作，能翻跟头、跑马拉松、跳舞、打格斗赛——而且格斗赛下面还需要遥控——为什么不去训练大模型，让它更聪明？答案是钱不够多。
Figure从成立到现在累计融资19亿美元，去年9月一轮就融了超过10亿美元，投后估值390亿美元。出钱的有英伟达、微软、OpenAI创业基金、英特尔资本和亚马逊创始人贝索斯。宇树从2018年天使轮到去年的Pre-IPO，一共融了8轮，累计只有20亿元人民币出头。换算下来，Figure拿到的钱是宇树的7倍，估值是宇树今天上市市值的4倍半。做同一件事，拿不到那么多钱，就很难做出大模型。就算我们聪明、成本低，可以用对方60%或70%的钱把活干出来，但想用人家的1/7完成，仍然很难，而且差距还不只1/7。
赚钱为何反而暴露供应链定位
这就带到宇树科技最反常的一件事：这家公司是挣钱的。很多人会说，上市公司就应该挣钱。但这是科技公司，Figure不仅不挣钱，甚至连收入都没有。宇树必须挣钱，因为在国内上市要挣钱。长鑫存储也挣钱，MiniMax和智谱亏钱；亏钱的去香港上市，挣钱的来国内上市。现在国内对盈利的要求没那么严格，放松了很多，但最好还是要赚一些。
很多人觉得公司做得好才挣钱，但这里的判断恰恰相反：敢亏钱，亏了还有人追着给钱，才叫有底气；没底气的人才会强调自己虽然赚得不多，但还在赚钱。宇树去年营收17亿零八百万，同比增长335%；扣非净利润5亿9,100万，增长670%，毛利率六成。放在同一赛道上，这非常不正常：优必选在亏，越疆在亏，Figure彻底亏到没有收入。
再看做大模型的智谱，一年营收7亿2,400万，研发投入31亿8,000万，去年亏损47亿1,800万，研发投入是营收的4倍多。一家想改变世界的公司，账就该长成这样：拼命烧钱，越烧越亏，亏得越狠，越能理直气壮地说自己有能力把钱烧掉，以后还会赚回来。千金散尽还复来，要有这样的勇气。
宇树研发花了多少钱？2022年3,000万，2023年5,000万，2024年7,000万，去年前三个季度9,000万。研发费用绝对值虽然上涨，占营收的比例却一路下滑，因为它赚的钱增长得更快。两组数据摆在一起，结论就站起来了：这不是一家赌未来的公司的账，而是一家做买卖公司的账。
赌未来的公司和做买卖的公司，账长得完全不同。赌未来的公司要定标准，就得先把不确定性全买下来，所以必须亏；亏掉的部分，就是买断未来的钱。做买卖的人正好相反，把不确定性推给客户，每一单都算得清清楚楚，出厂就得赚钱。宇树的账属于后者，恰恰是一家供应链公司该有的样子。长鑫科技也是做内存的供应链公司：精确核算成本、维持稳定毛利、克制研发，保证每台机器人出厂都赚钱。
这门手艺一点都不丢人，中国制造横扫全球靠的就是这门手艺。但它是供应链的手艺，不是品牌的手艺。有人会说，宇树这次不是要改变了吗？募的42亿元里，最大的一笔20亿2,200万投向智能机器人模型训练，占了接近一半。可20亿元跟美国真正做模型训练、做机器人大脑的公司相比，只是一个零头，根本不够。
Figure 01融了20亿美元，而宇树上市前只融了20亿元人民币，差7倍。Figure把20亿美元全拿去做研发，宇树此前所有研发成本加在一起可能只有一两亿元人民币。即使把新融回来的20亿元人民币全扔进研发，也追不上。所以不能把宇树科技的机器人和特斯拉Optimus、Figure 03看成同一种物件，这是两种完全不同的东西：一边要造品牌机器人、改变世界；另一边做供应链，把账算好、把东西造出来，客户负责方案、大脑和品牌，宇树替客户生产。
机器人商业化的分水岭在工厂
真正的分水岭在车间里。特斯拉的Optimus已经在特斯拉车间干活，Figure机器人在宝马位于南卡罗来纳州斯帕坦堡的工厂干活，波士顿动力机器人也在现代汽车位于美国佐治亚州的新工厂干活。
机器人到底适合干什么？它不适合打螺丝，因为那只手太贵。人的手是非常精巧的器官，可以做各种动作，灵活而且有力传感能力，能感知捏东西的轻重、是否打滑，还有遍布整只手的触觉。现在所谓的机器人灵巧手，灵活度远不如人，传感器也没有人的密集。它可能有力传感器，但如果整只手都装上触觉传感器，那只手就贵得不用装在机器人上，直接放进拍卖行了。关节和活动部件越多，磨损与运维成本越高，所以用这种手打螺丝并不划算。
让人形机器人分拣快递也不划算，因为分拣岗位不需要移动，做一只固定机械手就够了。人形机器人真正可能做的是工厂里的上料、下料。工厂有大量流水线和自动机械：一台机器负责给汽车装灯泡，需要有人把一盒盒灯泡送上去；另一工位负责拧螺丝，拧螺丝本身由末端像螺丝刀的机械手完成，不需要灵巧手，但需要持续补充一摞摞螺丝。灯泡盒和螺丝盒的大小、形状、摆放方式都不一样，人形机器人可以推着车到不同地方，把不同大小的盒子送到流水线机器旁，让流水线持续运转。它能适应不同路面和环境，拿起大小不同的工件，这才是它想做的事。分拣不适合，直接打螺丝也不适合。
至于进家庭，现在还早。机器人在工厂倒下或失控，最多把旁边的铁机器砸个坑；一个一米七高的金属机器人如果进家里，还要通过大量安全认证，也可能需要经历许多事故，这个过程恐怕无法避免。
宇树为什么不进工厂？有难度。宇树股东里真正有应用场景的只有美团，美团持有宇树接近10%的股份。美团的场景是送外卖，但让机器人送外卖还为时过早；至于分拣，机械手就够了，没必要用人形机器人。所以宇树机器人现在还没有进入工厂场景。
机器人什么时候才能走出科研院所，真正开始应用？就像前面那家饭馆，真正开门需要一个临界点，而这个临界点在工厂。当机器人在工厂创造的价值超过制造成本和维护成本时，才算真正迈过这道坎。宇树以及国内其他机器人目前都没有迈过去，所以机器人这家饭馆还没有开门。最有可能先迈过门槛的是特斯拉Optimus、Figure 03和现代集团的波士顿动力，这三家跟宇树其实没什么关系。
大肉签与上市即巅峰
最后回答两个问题：宇树到底是不是大肉签，买了以后会涨还是会跌？前四个问题答完，结论已经出来了。第一，它肯定是大肉签，中了就该高兴，但中了要赶快跑。理由不在公司本身，而在盘子。全国只有12,900个签，上市首日能倒手的筹码只有总股本的7%到8%，非常少。再加上“大肉签”本来就是A股特产，筹码这么少、题材这么热，就算换成一堆废铁，开盘也能涨。国内审批制造成A股上市的高稀缺性，大家自然往里冲。万一中签，一定要晒出来分享快乐。
第二，宇树科技能不能涨？我们本来不做具体投资意见和建议，这次说一次，也仅供参考，赚了是你的，亏了别来骂我。我的观点是：短期看涨，长期则应该是“上市即巅峰”的标准剧本。所谓上市即巅峰，就是上市初期涨得很高，随后一路下跌，长期在低位晃来晃去。
宇树为什么可能成为这样的公司？它融资少、研发投入也少，给自己的定位更像果链企业这样的供应链公司。以后谁想做机器人，可以拿方案来找它，它提供成熟解决方案并负责生产，机器人大脑和品牌则属于客户。
iPhone上写的是在美国或加州设计、在中国生产，利润主要属于苹果这样的设计公司；台积电、比亚迪等果链企业，每台手机只能赚到手机价值的5%至6%。这就是宇树给自己的未来定位，因此它大概会成为一家上市即巅峰的企业。
供应链企业还有一个悲催特性：上面的设计公司不会在一棵树上吊死，一定会找备份，避免被一家供应链公司拿住，形成单点故障。所以供应链公司都不具备真正的稀缺性。宇树能造，其他许多中国机器人公司也能造；甚至不找它们，去华强北、长三角、珠三角，也有的是人能把这东西造出来。宇树科技的稀缺性在哪里？没有。
前一段时间北京第二届机器人马拉松大赛，得第一名的是荣耀手机。只要能造手机、能造汽车，谁还造不出机器人？所以趁宇树科技上市，大家热闹一把也就完了。
最后总结：宇树科技上市以后，就是一家供应链公司。“大肉签”是A股赋予它的特性，“上市即巅峰”是供应链企业赋予它的特性。机器人，尤其是人形机器人，整个市场什么时候正式运转？现在还不是时候。一直到机器人能在工厂里挣回制造和维护成本的那一天，市场才真正开始。这个答案要等特斯拉、Figure和现代集团的波士顿动力给出来。
背景图片
