MiniMax股价崩了，AI泡沫是不是破了？
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MiniMax 在 6 月前两周经历了股价腰斩，非常可怕的一次下跌，两周跌了 53%。今年 1 月份上市的 MiniMax 是不是就不行了？是不是所有 AI 股都不行了？不要这么想。
今天讲的不是“MiniMax 崩了”，而是 MiniMax 和智谱两家公司同轨不同命。它们在同样的轨道上上市，基本上是相同的时间、相同的估值、相同的募资额。两家公司上去之后，一个继续高歌猛进，一个直接跌下来。到底有什么不同？我们要找规律，并用这种规律去看以后如何投资、使用和选择。
同轨上市：时间、估值、募资额都很接近
我们先捋一捋，同轨不同命的 MiniMax 和智谱到底发生了什么。
2026 年 1 月 9 日，MiniMax 上市，发行价是 165 港币。充分行使发售量调整权和超额配股之后，按总股本粗算，发行估值是 517.5 亿港币。需要注意的是，发行完之后有一个发行估值，后边股价再怎么涨跌，其实跟 MiniMax 公司关系不大了。它只是在上市的这个时间点把钱拿回来了，拿回多少就是多少，后边再怎么涨，它拿回的钱还是这么多。
比它早一天，智谱在 2026 年 1 月 8 日上市，发行价是 116.2 港元，充分行使超额配股后，发行估值为 518.1 亿港币。所以它们其实差得很小，都是 500 亿港币水平的公司。上市时间差一天，智谱早一天，MiniMax 晚一天，但基本上站在同一个赛道上，干的也都是类似的事，估值差不多。
后面 MiniMax 其实冲得比智谱更高，而且高很多，但冲上去的部分，跟它们一开始拿到的钱就没关系了。
窄轨交易：真正能交易的股票很少
这两家公司还有一个相同特点：都是窄轨交易。
什么叫窄轨交易？就是公司有很多股票，但真正能够上市交易的股票非常少。当时 MiniMax 的认购比例更高一些，放出来的股份被大家抢，认购倍数有 1,800 多倍；智谱大概是 1,100 多倍。所以在当时，MiniMax 比智谱更受欢迎。
但是抢来抢去，散户手里的股份大概也就是百分之一点几，非常少。基石投资人手里的股份也就是 5% 点多，两家公司差不太多。
所谓基石投资人，就是上市时不能把所有股份都扔到股市上让大家抢，需要让一些承销商或者基石投资人先得到一些股份，先把筹码发给他们。所以真正能够交易的股票其实非常少，大家抢来抢去，抢的筹码就这一点点。
核心原因：7 月份要解禁
那为什么到现在为止，智谱蹭上去了，MiniMax 却下来了？最重要的结论先讲：要解禁。
市场上不能始终只有这么一点股票在交易，前面那么多投资人也要套现。什么时候可以解禁？两家公司也是差一天，一个是 7 月 7、8 号，一个是 7 月 9 号。一旦解禁，市场上可以流通的股票就变多了，真正的差别就在这里。
MiniMax 要解禁 1.46 亿股，而智谱只解禁 2,568 万股，差了八九倍。也就是说，到了 7 月 8 号、7 月 9 号，MiniMax 可以在市面上流通的股票，大概是智谱的八九倍，稀缺性一下就没了。
你可能会问，MiniMax 曾经达到过 3,000 亿港币，现在为什么要跑？要想清楚，现在这个股价虽然比最高峰已经腰斩了很多，但比上市价格还是贵三倍。所以这些早期投资人一旦解禁，仍然很有可能把股票卖掉，直接套现离场，而且还是可以挣很多钱。
所以别只看它跌得很厉害，它比上市时的价格还是涨了很多。MiniMax 下跌最核心的原因就是这个，没有什么其他的。
业绩差异：有影响，但不是决定性因素
那业绩呢？两家公司谁更挣钱，谁亏钱更多？上市以后不应该价值投资、看业绩吗？我们来看一下。
MiniMax 2025 年的收入是 7,904 万美金，智谱是 1.007 亿美金。智谱比 MiniMax 挣的钱稍微多一些。注意，这是收入，不是利润，它们都在亏钱。
亏损方面，MiniMax 2025 年亏了 18.716 亿美金，智谱亏了 6.562 亿美金。智谱亏的钱比 MiniMax 少很多，MiniMax 的亏损数是智谱的 3 倍。
但这里要注意，很多东西是会计操作。MiniMax 的亏损里有 15.899 亿美金，是金融负债公允价值亏损，也就是优先股重估的会计项。
说人话：上市前很多 AI 公司融资拿到的是优先股。优先股除了给钱、占股份之外，还有一些特殊权利，甚至可能有折扣。比如投资人觉得你现在数据不是很好，愿意给钱，但股份要打折，稍微便宜一点给他。这在以前签合同时是经常会干的事情。
但是随着股价增长，打折的那部分等于就形成了账面亏损。等到公司上市时，前面打的折扣、谈的各种条件，因为上市后优先股都会变成普通股，不能让公开市场上的一些股票还带着特殊权利，所以这些都要在会计上记下来。MiniMax 这 15 亿多美金的亏损就是这么来的。
即使如此，MiniMax 的收入也没有智谱高，这是肯定的。但需要注意，不管它们上市时的 500 亿港币，还是最高时达到过 3,000 亿港币，都已经是几百亿美金级别的公司。收入只有几千万美金和一亿美金，在这个市值面前基本可以忽略不计。
所以它们确实有业绩差异，但市场在这个阶段并不主要看这个。如果真按收入去算它们到底该值多少钱，那应该是一起崩，而不是一个往上涨，一个往下跌。
产品差异：一个更全，一个更聚焦
下一个因素，是不是产品？智谱的 GLM-5.2 更好用，评分更高；MiniMax 最新发的 M3 模型要差很多，所以大家开始看技术了？
这个事也不能简单说智谱就真的比 MiniMax 强到哪里去。
MiniMax M3 是一个多模态模型，原生多模态，可以直接识别图片、视频、音频，拥有 100 万 token 的上下文。除了 MiniMax M3 之外，它还有图片生成、视频生成、音乐生成、语音合成、语音识别，几乎什么都做了。MiniMax 的产品非常适合个人使用，拿它去装龙虾，拿它去做各种 harness agent，都很方便，因为它把所有功能都给你做了。
智谱的产品则是编程好，其他方面稍微差一些。到目前为止，刚发布的 GLM-5.2 也是 100 万上下文，但它是文本进去、文本出来，没有多模态。图片生成、视频生成、音乐生成、语音合成这些通通没做，它差在这里。
那么为什么大家不喜欢 MiniMax 这种什么都干的，而是喜欢智谱这种只有一项干得特别好、其他都没干的模型？这其实就是时间的伟力。
叙事变化：从像 OpenAI，到像 Anthropic
为什么上市时大家疯狂抢 MiniMax，而不是更疯狂地抢智谱？原因很简单，那时候 OpenAI 是当之无愧的老大。至少在 2026 年 1 月，大家还是相信 OpenAI 很强大。
但到了现在，谁更厉害？Anthropic 更厉害。
MiniMax 其实更像 OpenAI：可以生成图片、生成视频、做 TTS，什么都有，而且对个人用户非常友好，个人用户量也很大。虽然挣的钱没有那么多，但用户很喜欢。
智谱其实更像 Anthropic：不跟你玩那些花活，就是编程编得好，其他的就算了。它更面向 To B 用户，To C 用户不太伺候，也不惯着。
现在这个时间点，市场更喜欢 Anthropic 的叙事，因为现在 Anthropic 比 OpenAI 强。智谱更像 Anthropic，MiniMax 更像 OpenAI，于是智谱的价值继续往上走，MiniMax 直接被砍下来，就是这样的状态。
定价与竞争：资本更喜欢“有定价权”的故事
从定价上，也能看到这种差异。
智谱在国内一直在玩一个很恶心的东西，叫饥饿营销。现在想用智谱的大模型，需要去抢，还抢不到。MiniMax 则是随时买、随时有，价格足够便宜，还量大管饱，这一下就显出差距来了。
OpenAI 这两天正在研究是不是要降价，MiniMax 其实也在走类似的路。而智谱的逻辑是：我就是贵，我贵的同时我就是好。你想买我的 token 套餐、holding plan，就要去抢，还抢不着。
所以从整个逻辑上来说，智谱是在学 Anthropic，就是跟 OpenAI 站在同一个战壕里的兄弟。
MiniMax 还有一点比较点背：OpenAI 降价了就降价了，关系不大；但 MiniMax 在国内还要面对 DeepSeek 和小米的 MiMo 模型，那两个降价降得更狠。MiniMax 再怎么降价，其实也降不到 DeepSeek 那个价格，所以它有一定压力。
为什么会出现冰火两重天？
这就是今天看到的结果：MiniMax 上市时，OpenAI 最热，所以大家抢购 MiniMax，MiniMax 刚上市时价格冲得比智谱猛。到了 6 月份，马上要开始解禁，MiniMax 要解禁的股数比智谱多好几倍，筹码一下变多了。同时 Anthropic 的逻辑上去了，大家觉得谁长得像 Anthropic 谁应该值钱，谁长得像 OpenAI 谁现在应该承压。
这个故事也告诉我们，等到 OpenAI 和 Anthropic 上市的时候，也要看它们两个到底怎么把这条路继续走下去。当然也不排除 OpenAI 再往前走一走，重新东风压倒西风，又强上去。如果 OpenAI 上去了，没准 MiniMax 的价格还可以再往上涨一涨。
这就像创业时每一次去见投资人，人家先问你：
你这个项目在美国对标谁呀？
你对标的对象被认可了，你自己什么也不用干，价值自然就上去了。如果你对标的对象塌房了，那你什么也没干、什么错也没犯，也会跟着塌房。这个事情确实会受到影响。
四条结论
AI 上市公司的股价是很魔幻的。但是中国这些 AI 上市公司的股价，并不能代表整个 AI 行业，因为我们毕竟占的比重很小。真正能够代表 AI 行业是不是崩盘的，还得看 Anthropic 和 OpenAI。但我们也可以看到，大家现在会更看重 Anthropic。
现在为什么会有冰火两重天的结果？可以总结为四条：
- 智谱的模型可能比 MiniMax 稍微强一点，尤其是在 coding、长任务和企业级 agent 的叙事上，更容易被市场相信。但两家公司的侧重点不一样，一个 To B，一个 To C，不能简单地说谁全面碾压谁。
- 智谱的业绩确实稍微好一点点，收入高一点，毛利率稍微高一点点，表层亏损稍微少一点点。但这个差异相对于它们的市值和整个 AI 行业预期来说，基本可以忽略不计，或者说影响力非常有限。
- 智谱更像 Anthropic，业务更集中，更 To B，更强调编程和企业工作流，token 价格也更贵，还在玩饥饿营销。资本市场现在更愿意相信这样的故事。
- 但所有这些都不是最重要的。最重要的只有一点：7 月份解禁时，MiniMax 解禁的股票实在太多了。筹码一下变多这么多，股市就要想，资本市场就要思考，到底接得住接不住。
这其实对于现在我们看到的 SpaceX 上市，以及即将到来的 OpenAI 上市和 Anthropic 上市，都是有借鉴意义的。你讲下大天来，一旦有大量股票解禁冲到市场上，都会有巨大冲击。
个人观点：用户喜欢和资本喜欢是两套系统
我个人的观点是，我会继续使用 MiniMax，因为它便宜，功能比较全，非常适合内容工作流。
用户喜欢和资本喜欢，是完全两套不同的系统。用户喜欢的是便宜量足，资本喜欢的是贵得有理由，或者要有一点点市梦率。
既然大家都在抢智谱 coding plan 的名额，那说明什么？不是说它有稀缺性，而是说智谱掌握了定价权，我可以卖得更贵。Anthropic 现在也是大家相信它掌握了定价权；而 OpenAI 这种惦记降价的，在市场认知里就像是来捣乱的。
MiniMax 和智谱的故事，真的叫同轨不同命。同一条窄轨上市，同一种 AI 稀缺性起飞，最后却在解禁、叙事、供求关系面前，走成了两种完全不同的命运。
不是泡沫破了，而是市场还没找到尺子
AI 公司的股价很魔幻，不是因为市场疯了，而是因为市场还没有想明白，它到底应该用互联网公司的尺子、软件公司的尺子、云计算公司的尺子，还是彩票公司的尺子来量它。在这样的情况下，有任何风吹草动，它都会上蹿下跳。
所以这就是今天要讲的故事：同轨不同命的故事，而不是泡沫破了的故事。
今天就讲到这里，感谢大家收听。请帮忙点赞、点小铃铛，参加 Discord 讨论群，也欢迎有兴趣、有能力的朋友加入我们的付费频道。再见。
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