宇树科技已经跌得没法看了，摩根大通头一回给它评级就喊要减持。中国的人形机器人真的是要起个大早、赶个晚集吗？大家好，欢迎收听老范讲故事的YouTube频道。我的判断先放这：中国人形机器人这一轮，政府给的钱太多了，太多地干扰了商业逻辑的运转。机器人造了一大堆，主要都卖给了政府自己出钱建的数采中心，钱在自家人手里头转了一圈。
真正难的事情，是拿海量的数据和算力把机器人的大脑练出来，这件事情却没有人下死力气去干。中国的机器人最后大概率会沦为零部件的供应商，造整机的这一批要面临大洗牌。那摩根大通这份报告到底说了什么呢？摩根大通，咱们管它叫小摩，摩根士丹利是大摩。
小摩给整机估值泼冷水
9月29号，小摩发了一份30页的报告，题目叫做《人形机器人：重新评估行业定位》。这份报告头一回把宇树纳了进来，直接给了一个减持的评价，目标价300。300是什么概念？宇树是8月19号上的科创板，发行价是150.8元，开盘第一下就直接冲了1,100上去了，市值4,449亿。9月30号节前最后一天收盘450块4，从开盘那一下算，跌了59%，6周蒸发了2,600多亿。
小摩的账是怎么算的呢？现在这个价是宇树2027年预测收入的46倍，也就是PS等于46；他觉得30倍才合适。小摩还特意补了一句：减持的是价格，不是公司。大家要等它降到300块钱以下，说白了就是还要再跌1/3。再看他给别人打的分：优必选在港股上已经上了几年，原来是增持，现在降到了中性。降级的理由只有一条：监管在收紧，要审查收入质量，要看政府类项目占了多少。
政府类项目都是什么？先看小摩点名的零部件这头：小摩照样给了增持。绿的谐波是做谐波减速器的，奥比中光做机器人眼睛，也就是3D摄像头。小摩管他们叫卖铲人，谁去挖金子，都得先来买铲子。马斯克也要买。《南华早报》今年1月份就报道了，特斯拉这三年悄悄签下了几百家中国公司，给擎天柱供零部件，减速器、电机、轴承、视觉都在里头。Figure那边，我估计也少不了中国货。
做零件的肯定有市场，但是那些想要一家把整条产业链都撑起来的，像宇树、智元，就难了。宇树在A股是稀缺货，发行的时候市盈率大概是200多倍，同行平均才38倍。现在还在往下滑，而且还没有滑到底。智元7月份启动了去香港上市的流程，就看它哪天能上去了。小摩这一刀砍的就是整机。
数采中心撑起的循环生意
那么中国的机器人是不是产销两旺呢？现在咱们都讲，全世界卖人形机器人的前几家都是中国的，卖掉了全世界百分之七八十的机器人，到底是一个什么样的情况呢？现在的人形机器人离真正进厂、进生活、进家庭还非常非常遥远，所以我们这条产业链有点早熟：东西造出来了，可是没什么用。
宇树自己的招股书上更直白：它人形机器人的收入，73.6%来自于高校和科研机构；17.4%是商业消费，春晚跳舞、门店展示；真正用在行业里头的只有9%。这里头一半以上还是企业展厅里的导览，说白了就是买了个会动的广告招牌。这玩意卖多少钱都很贵，就算是9万九，依然贵。
这里头最主要的一个买家，是一种特别有意思的东西，叫做数据采集中心，简称数采中心。它一般是各地政府牵头建的：盖一栋楼，或者拿一栋现成的楼，买一堆机器人回来，雇人遥控着它们一遍一遍地叠衣服、抓杯子、拧螺丝，把动作数据采集下来，再卖给机器人公司。这样的地方有多少呢？中国信通院统计了到今年6月底全国建成启用的具身智能训练场。
智能训练场超过了70家，在建和规划中的还有40多家，所以加一块有100多个，撒得遍地都是。那这是不是一门循环生意呢？咱们稍微掰扯一下。第一步，地方政府的钱进来，引导基金也好，城投也好，当机器人公司的股东，把他们往上市的方向送。第二步，地方国资跟机器人公司合资建数采中心。虎嗅拆过这个结构，出资多半是1:9或者2:8，机器人公司出小头，地方出大头。
第三步，合资公司拿着国资的钱，回过头来向机器人公司买机器人，机器人公司当期就能记一笔收入。第四步，采完的数据再卖回给机器人公司；或者过一段时间，机器人公司用回购数据、买模型服务、付运维费用的名义，把钱再付回去。钱在自家人手里头转了一圈又一圈。
梅卡曼德的创始人邵天兰9月份在朋友圈批评说，很多“攒局型”的具身智能企业，大量利用所谓的数采中心和与地方政府、投资方、供应商的关联交易，来制造虚假的、不可持续的收入。他的评价是：不合法、不道德，而且是不聪明的。那宇树、智元、优必选身上，都有哪些政府的钱呢？
宇树上市前，股东里头有北京机器人产业发展投资基金，持股3.83%，在政府引导基金里头是拿得最多的。还有中网投、中关村科学城、上海科创基金、天津算力基金，这些都是国资的钱，从国家级到市级一个不落。智元机器人呢？股权一路穿透上去，能看到上汽还有上海临港两家国资平台。今年它在无锡惠山做数据训练和整机组装。
优必选去年12月中标了惠州惠阳区的人形机器人大湾区数据采集中心，5,962万，中的全是他们家的工业人形机器人。这一单就是数采中心的钱。最直接的证据在乐聚的招股书里。乐聚也是一家人形机器人公司，正在冲上市。2025年，它的夸父系列人形机器人的收入里头，44.94%来自于数据采集，头一回超过了科研教育。
第一大客户是谁？北京石景山产业发展有限公司，一年买了3,341万，占乐聚营收的12.94%。这家公司本身就是乐聚的股东，跟乐聚另一个股东石景山基金都归石景山区国资委管。大客户就是它自己的股东。再看全国的招标，澎湃翻了302个真金白银买人形机器人的招标项目，中标一共是18.38亿，光是国企就花掉了74%。
单笔最大的一单是2.36亿，买家是宜宾的一家国企，卖家是银河通用，用来建西南第一个机器人数采中心。最大的买家就是政府自己。这一圈转下来，谁拿到了什么？公司拿到了收入，估值往上市路上又迈了一大步；地方拿到了一份具身智能落地的政绩。谁来付钱？一头是财政。
比如石景山首钢园那个训练中心，当地原来指望它三年能够做出一个50亿的机器人数据服务市场，结果开了17个月就停摆了。合作的那家机器人公司撤走的时候，搬走了差不多100台机器人，后来又重启了。50亿的饼，17个月就直接烧穿了。另一头是股民：8月19号开盘那一下，花1,100块买宇树的人，到节前一股已经亏了600多块。公司上了市，账留给了股民。
按道理说，数采中心看起来还挺像回事：把机器人造出来，去采数据，采回来再训练新模型。如果这事由公司来主导，完全市场化运营，也许还真的会起些作用。但是这事是政府来干的，又这么分散，捆着基金也捆着地方利益，结果大概率就是一种浪费。能干的、简单的、好干的事情，这几年全干完了，剩下的都是难的。
那中国的机器人到底还有没有戏呢？工业机器人咱们肯定还在突飞猛进。国际机器人联合会的数据：2024年中国新装了29.5万台工业机器人，占全世界的54%。
机器人大脑，难在数据与算力
德国、欧洲这些工业机器人的工厂在中国还在一路狂奔，工业这头咱们肯定有戏。但是人形机器人应该会经历一轮残酷的洗牌，因为最难的那件事还真就没人干。最难的是机器人的大脑，要拿海量的数据加上巨大的算力，把一个能干活的模型练出来。这件事不是整几个数采中心、搞点低质量的重复建设就能够突破的，是非常非常难的。
宇树的王兴兴去年8月在世界机器人大会期间跟36氪讲，大家对于基础数据的关注度太高了，大家都去建数采中心，最后这些数据其实是没用的。那要练什么呢？现在最流行的一条路叫VLA，也就是能够看见画面、能够懂人话、还能够做动作，塞进同一个模型里边一起练。王兴兴的评价是“相对傻瓜的架构”。他还说，机器人干活对于AI模型的挑战很大，目前我们的实现也并不理想。
连宇树都说不理想，那别人是怎么练的呢？特斯拉玩的是自己训练自己。2024年，它在德州上线了一个5万块H100的训练集群，练自动驾驶也练擎天柱。马斯克在财报电话会上说，擎天柱需要的训练可能至少是汽车的10倍。车以及算力卡、机器人，全都是自己家的。
Figure走的也是同样的路。去年2月，它跟OpenAI分了手。创始人阿德科克的话翻译过来是：要在真实世界里大规模解决具身智能，就必须把机器人的AI垂直整合；我们不能把AI外包出去，就像不能把硬件外包出去一样。去年9月，Figure又跟加拿大的地产巨头博枫合作，要在对方10万多套住宅里录真人干家务的第一视角视频，攒全世界最大的人形机器人预训练数据集。
Figure自己说，光拿人的视频来练，机器人就学会了新本事，不需要任何专门给机器人采的数据。这跟数采中心根本就不是一个路数。而且别人在自家机器人上练出来的模型，咱还用不了。特斯拉的、Figure的，都是练给自家的机器人用的，不卖也不开放。
黄仁勋倒是惦记干这个活。去年3月，英伟达发布了一个人形机器人的基础模型，号称全世界第一个开放的人形机器人基础模型。黄仁勋的原话是，通用机器人的时代已经来了。去年8月，英伟达专门给机器人做的那块芯片开始卖了，开发套件是3,499美金：芯片收钱，模型开放给你用。
可是咱们这边，都惦记研究自己的芯片。地平线旗下的地瓜机器人、黑芝麻、瑞芯微，都在做人形机器人的大脑芯片。《界面新闻》的说法是，国产芯片仍处于追赶阶段，但是这个牛咱们肯定还是要吹出去的。英伟达铺好了路，咱们却要另起炉灶。那中国自己统一起来干行不行？我们有100多家数采中心，把数据搁一块，是不是也有机会呢？
没戏。目前中国70多个已经建成的训练场，各采各的。《人民邮电报》写得很直白：业内判断标准不一，导致数据集质量难把控、不同数据集难整合等问题突出。第一份讲数据集质量怎么评的标准，由信通院牵头、40多家单位一起起草，要到今年11月1号才实施。大家一起练的统一数据池，到今天压根就没有。即使把剩下40多家数采中心都建起来，应该也都是重复建设的资源浪费。
还有一个问题就是算力。中国本来就缺卡，有限的那点卡还在跟美国人卷大语言模型。《金融时报》报道过，字节跳动2026年资本开支初步计划是1,600亿，一半左右是拿来买AI芯片的。另外，咱们现在还要去卷视频生成，字节和快手都在卷视频生成，都在玩娱乐至死。至于能够拿去训练机器人模型的算力，非常非常少。最难的那件事情，咱们的数据采集却分头干、凑合着干。
AI四小龙走过的路
这条路很难很难走通，最后还没有算力，所以起个大早、赶个晚集，可能就是晚在这一步上了。那这条路以前有人走过吗？有，AI四小龙。所谓的AI四小龙，是在大语言模型流行之前，早年做视觉识别的那一批：商汤、旷视、云从、依图这四家。他们当年也是走的这条路。
先看云从。2020年5月，云从拿了上市前最后一轮18亿，投钱的名单里头有中网投、上海国盛、广州南沙金控、长三角产业创新基金，一大串政府基金。拿完了钱，生意从哪来呢？2021年云从的第一大客户是四川天府新区的行政审批局，第二大客户是广州南沙区卫生健康局，两家加起来占了它一半以上的收入。2022年5月，云从上了科创板，发行价15块3毛7。
招股书上，云从预计2024年营收是32.27亿，实际上只收回来3.98亿，只是一个零头，大概拿回来10%的钱。到2024年，云从连续亏了8年，累计亏损了45亿多。商汤的盘子更大：上市前，智慧城市这块就是给政府干的生意，2021年上半年占它总营收的47.6%。2021年底商汤在香港上市，发行价3块8毛5港币，基石投资人里头上海的国资基金占了好几席，还有江苏泰州的一家文旅公司。
2022年6月30日，基石投资者的禁售期一到，商汤一天跌了将近一半，跌破发行价，市值蒸发800多亿港币。那城市里的那些项目呢？到2022年，智慧城市在商汤的收入里只剩下29%。公司自己的说法是调整智慧城市业务、聚焦头部客户；城市的数字化项目做完了，也就不了了之了。
旷视过了会，等了三年多也没拿到注册，2024年底自己撤回了，冲刺上市那几年亏了将近150亿。依图更早，2021年就撤回了科创板的申请。反正最后是股民买单：政府出钱，政府给你找订单，让你去做收入，做完了以后去上市；上市了以后股民接盘，然后政府退出。大概就是这么一个路子。所有这些公司以及他们做的项目，就是一地鸡毛。这个循环生意，原来四小龙已经做过一遍了。
那现在机器人数采中心这些钱，到底是哪些城市在给呢？四小龙那一波钱主要是从上海、广州来的。上海这头是上海国际集团、上海国盛、上海人工智能产业股权投资基金、徐汇资本；广州这头是广州基金、南沙金控、越秀产业基金。再往外，四川天府新区给订单，江苏泰州当基石。
机器人这一波，名单就更长了。大城市的市一级，北京机器人产业基金、中关村科学城、上海科创基金、天津算力基金都进了宇树；区县一级更热闹，北京石景山、无锡、惠州惠阳、四川宜宾，都在给机器人公司送钱、送订单、建数采中心。为什么非得落在自家门口呢？中国政府基金有个特点：谁投了钱，产业基地、回报就得回到当地去，行话叫做“返投”。
基金投出去的钱，要按一定比例投回本地企业。这东西为什么存在？因为对于地方来说，引导基金本来就是招商引资的工具，钱投出去，要换回来的是厂房、税收和GDP。2025年1月，国务院办公厅专门出了个文件，叫做《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》，原文是“不以招商引资为目的设立政府投资基金”，鼓励取消基金和管理人注册地限制，鼓励降低或者取消返投比例。
专门有文件来劝这件事，可是地方的焦虑是劝不住的。虎嗅的文章里头写过，一位内陆经济大省的主管同志视察的时候说过：我们错过了新能源车，整个产业红利被合肥这些城市吃了，如今机器人的红利，我们可不能再错过了。“输在起跑线上”这件事，真的是让人念念不忘。
三条出路与这一轮的代价
从家长一直到各级领导，都对“输在起跑线上”念念不忘。国家发改委去年11月也敲过警钟：全国已经有超过150家人形机器人企业了，半数以上是初创或者是跨行进来的，要着力防范重复度高的产品扎堆上市、研发空间被压缩等风险。本来咱们每一家企业融到的钱就有限，现在再做这么大规模的重复建设，那肯定最后是一地鸡毛。
原来在互联网时代，咱们也玩什么百团大战、千团大战，但是那个投入相对来说是少的，而且当时是经济上升期。后来大家看到了这么多车企造车，有多少车企最后一地鸡毛？现在我们又看到了150多家机器人企业在造机器人，数采中心撒得满地都是。投钱的人不要回报，要的是落地；买机器人的人就是投钱的人。真正掏钱用机器人的终端用户，在这条链条上压根就不存在。这是一种非常非常反商业的玩法。
那中国的人形机器人最后会走到哪去呢？给大家举三个例子。第一条，就是行差踏错，路子就错了。比如VR、AR这条路，Meta拼命往里冲，苹果最后还做出了Vision Pro。所有这些设备都是在中国生产的，不管是Meta的Oculus系列，还是苹果的Vision Pro，都是在中国造的。
Meta最后说不玩了，以后要好好去做AI，把VR、AR的团队裁了一大帮人。苹果随着蒂姆库克下课，它的vision Pro应该也就绝版了，后边应该也不玩了。这就是一条路：这条路未来是走不通的。第二条路，就像大疆这样。大疆2006年在深圳起家，头几年在无人机圈里头也不显眼，可是人家憋足了劲往前走，算法和易用性都真的突破了，最后引领了整个行业。
第三条路，就是iPhone这条路。iPhone大部分是在中国制造的，可是背后那行小字写得清清楚楚：“加州设计，中国组装。”设计和底层这些IP都在美国。手机还有一个更扎心的例子：这么多中国手机厂商，到今天都还是跟着谷歌的安卓在转来转去，没有谁真做出自己的东西来。华为号称做了鸿蒙，但是这东西到底怎么样，反正我也没用过。
三条路：要么我们彻底地走错了，人形机器人这条路就没有，就跟VR、AR似的；第二个，就是我们自己憋一憋，有可能在人形机器人赛道上憋出大疆来；第三个，就是我们把所有的零部件都做好，由美国人去把底层的东西做好，把芯片、算法、模型做好，我们只负责组装，只负责赚辛苦钱。这就是三条出路。
机器人物理AI这一块，数据搜集和训练，咱们现在基本上是在做无用功。一边在做无用功，一边还在做假账，再去骗股民的钱，这是纯浪费，完全不符合商业逻辑的一种浪费。中国，我个人猜测，可能会沦为零部件供应商。电机、行星滚柱丝杠、谐波减速器，还有摄像头，这些咱们肯定已经做到世界领先了。可是现在造整机的这帮人，像宇树、优必选以及智元，很难活过这个周期。大家起了个大早，最后给美国人供零件去了。
总结一下，中国人形机器人这一轮，政府的钱花得太多了，机器人卖给自己人，转成了一门循环的生意。真正难的大脑，大家分头干、凑合干，没有人下死力气。钱烧了还能再融，弯路走过去，时间就追不回来了。
好，今天这个故事就讲到这里。感谢大家收听，请帮忙点赞、点小铃铛、参加Discord讨论群，也欢迎有兴趣有能力的朋友加入我们的付费频道。
再见。
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